??? 縱觀百年來金融危機的歷史和特征，就會發(fā)現(xiàn)沒有那么多的“例外”
很不幸，過去的三十多年是國際金融史上最為動蕩的時期，典型的表現(xiàn)就是四輪金融危機，每一輪都伴隨了大量金融機構(gòu)的破產(chǎn)。而幸運的是，這讓《金融危機史》這本書得以不斷更新，而縱觀歷史總會似曾相識。第一輪危機發(fā)生在1982年，主要涉及墨西哥、巴西等十多個發(fā)展中國家；第二輪危機發(fā)生在上世紀九十年代初，主要涉及日本和芬蘭、瑞典、挪威三個北歐國家；第三輪1997年的亞洲金融危機席卷了東南亞；而第四輪危機始于2007年，涉及美國、英國、冰島，現(xiàn)在則蔓延到愛爾蘭、西班牙、希臘和葡萄牙。我這次來，一方面帶來了這本書的第六版，另一方面也想了解中國面臨怎樣的挑戰(zhàn)，今后將如何駕馭。
金融危機的五個特征
這些危機從何而來？從上述四輪危機中，可以歸納出五個特征：
首先，金融危機是以浪潮的形式出現(xiàn)的，每一輪都會席卷三、四個甚至十多個國家，其間大批銀行和金融機構(gòu)破產(chǎn)或者被政府托管。例如在第一輪危機中，由于墨西哥、巴西和阿根廷等國貨幣急劇貶值，導致其無力償還到期的美元貸款，引發(fā)銀行破產(chǎn)。而對于美國的貸款銀行而言，由于遭受大規(guī)模違約損失，同樣陷入流動性困境。
其次，在危機爆發(fā)前的幾年時間里，信貸會大規(guī)模擴張。通常借款者是地產(chǎn)投資者，有時則是政府。例如1972年底，墨西哥和其他第一輪危機中被波及的發(fā)展中國家債務總額為1250億美元，而10年后這一數(shù)字飆升至8000億。美國房地產(chǎn)抵押貸款在2002年共有11萬億美元，但2007年高峰時達到21萬億。
三是信貸規(guī)?？焖贁U張導致的資產(chǎn)價格高企，主要體現(xiàn)在房地產(chǎn)和股票市場。從歷史數(shù)據(jù)看，上世紀八十年代日本的股票和房地產(chǎn)價格年均增長率接近30%；2002~2006年間，美國有16個州的房地產(chǎn)價格翻了一倍；而2002~2008年間，冰島的股票價格年均增長率高達60%。資產(chǎn)價格高速增長，進一步催生信貸規(guī)模擴張。對于房地產(chǎn)開發(fā)商而言，由于資產(chǎn)年增值幅度達到20%~30%，因此他們會竭盡所能去貸款以建造更多住房。在真實需求增長相對穩(wěn)定的情況下，投機性需求快速增長，表現(xiàn)為房屋空置率的迅速上升。
四是在資產(chǎn)價格快速上漲過程中會吸引大量外資流入，導致貨幣升值超過其基本面價值。也就是說，當一國信貸規(guī)模快速擴張時，其貨幣升值幅度要超過與外國通貨膨脹率之差。同樣道理，當危機爆發(fā)時，貨幣會迅速貶值，一般也會降至基本面價值以下。
最后，也是最容易激起普通人情緒的事實是，投資銀行交易業(yè)務的利潤快速上漲，且漲速遠高于GDP、國際貿(mào)易總額以及其他宏觀變量。在1980年，高盛等大型投資銀行80%~90%的收入來自諸如IPO和并購等傳統(tǒng)業(yè)務，只有10%~20%來自交易。而從2008年開始，投資銀行收入中超過80%來自貨幣和證券交易。
冰島案例
冰島是世界上最小的擁有貨幣的國家之一，用它來做例子相對簡單明了。2006年4月，我在倫敦商學院訪問時曾和一個冰島的畢業(yè)生交流。他作為一名銀行家，向我描述了冰島金融業(yè)欣欣向榮的發(fā)展情形。然而他說上一句，我就知道他下一句要說什么；他所列舉的種種事實與我的歷史經(jīng)驗如此切合，以至于我感到冰島的金融業(yè)存在很高的風險。2008年我會見了冰島總理，我不得不告訴他目前正坐在火山上，火山馬上就要爆發(fā)了，并且已不可避免。我只能盡我所能給出兩條對策，一是盡快貶值貨幣，二是將投資銀行從商業(yè)銀行中剝離。
我之所以很早就預言冰島的危機，是因為其滿足危機發(fā)生的所有特征。由于冰島資產(chǎn)回報率高于美國和歐洲其他國家，外資大量流入冰島。這種資本流動導致冰島克朗升值以及國內(nèi)資產(chǎn)價格上升，特別是外國投資者還會從冰島居民手中購買證券。這樣當?shù)鼐用竦某钟鞋F(xiàn)金增加了，他可以選擇將現(xiàn)金用于消費，但考慮到證券市場的景氣，持有現(xiàn)金的居民還會繼續(xù)向其他人購買證券。在這樣一個炒賣的過程中，現(xiàn)金變成了燙手的山芋，人們都不愿過多地持有。
雖然從國際收支來說，只要冰島的進口商品價值和出口證券的價值大體相等，經(jīng)濟就可以均衡地運行。數(shù)據(jù)顯示，冰島債務總額年均增長率達到25%，其利率為8%，從而每年有17%的資金凈流入。然而這種外債的高速增長并不具有可持續(xù)性，當外債規(guī)模過大時，借款人會變得非常謹慎并放慢借款。在這種情況下，冰島貨幣在外匯市場上會發(fā)生貶值，以冰島克朗交易的房產(chǎn)和證券也會貶值，最終資產(chǎn)價格泡沫將隨之破裂。
把脈中國房地產(chǎn)市場
2008年，伴隨著國家信貸管制的取消及刺激性財政計劃的推出，中國通貨膨脹率迅速上升，導致銀行存款利率低于通貨膨脹率，因此要實現(xiàn)財富保值就必須選擇其他的投資渠道。在中國金融市場尚未充分發(fā)展的背景下，房地產(chǎn)成為最佳的資產(chǎn)保值投資標的。
于是其后中國房地產(chǎn)價格快速增長。為了鑒別價格上漲的根源，需要了解一、二、三線城市的真實需求和投機性需求。根據(jù)我的粗略估計，2008年以來個人投機性需求可能不下200萬套，房地產(chǎn)開發(fā)商持有的住宅也不會低于這個數(shù)目；更不必說在投資熱潮中，國有企業(yè)、地方政府也卷入其中了。數(shù)字未必準確，但沒有人會否認，房產(chǎn)投機者通過持有住宅獲利豐厚。
但當房產(chǎn)泡沫開始破裂時，就會引發(fā)一系列問題。我知道上海某個開發(fā)商的降價，招致先前業(yè)主打砸了售樓處。而更多房產(chǎn)公司開始變相降價，溫州就有推出購房贈寶馬的活動。盡管房價表面上并未下跌，但未來價格可能已經(jīng)步入下降通道。
現(xiàn)在的問題是，如果面臨宏觀經(jīng)濟或政策足夠大的沖擊，中國的房地產(chǎn)價格將以何種速度下降？
解答這一問題前，應首先考察房地產(chǎn)市場下跌的影響。首先，由于房地產(chǎn)價格下跌，先前的投機者會盡可能快地拋售手中的房產(chǎn)，而真實需求購買者則會延緩購買計劃，從而導致之前供不應求格局的逆轉(zhuǎn)；其次，在市場下跌的情況下，房地產(chǎn)新開工量將會大幅萎縮，不僅會造成建筑業(yè)的低迷和工人失業(yè)，同時一旦開發(fā)商買地需求下降，地方政府也將遭遇財政問題；第三，伴隨著房地產(chǎn)開發(fā)商的資金短缺甚至資金鏈斷裂，銀行遭受損失將很難避免，并進一步加劇流動性短缺；此外，房產(chǎn)價格下降也會導致居民財富受損，其對汽車等大件消費品的需求也將快速下降，最終導致整體經(jīng)濟增長的放緩。
短評：
國際智庫對中國的興趣，已越來越多地轉(zhuǎn)化為行動。國外大學開始爭相在中國設立分支中心，其任務之一就是服務于國外“智者”來中國調(diào)研。
羅伯特阿利伯教授是芝加哥大學國際經(jīng)濟與金融學榮譽教授，曾任芝大國際金融研究中心主任，其合著的《瘋狂、驚恐和崩潰：金融危機史》最為學術(shù)界和業(yè)界所知――用他自己的玩笑話來說，他一生在全世界各處追逐“泡沫”。
一個來自經(jīng)濟史的視角總是有益的，因為經(jīng)濟模型從來不會兼顧太多方面，加總的宏觀數(shù)據(jù)又往往難以準確反映現(xiàn)實。阿利伯教授閱盡國際金融市場潮起潮落，來中國還特地去看售樓處、了解空置房，對房地產(chǎn)的熱點新聞亦多有所聞。他的經(jīng)驗提醒我們：好的經(jīng)濟政策需要關(guān)注長遠。而且政策之間是相互聯(lián)系的，匯率改革、金融深化和房地產(chǎn)調(diào)控，或者說讓多少錢流進來，將它們分流到何處等等，對這些問題不謀全局不足以謀一處。
我們不一定要接受其偏于悲觀的預測，也不必認定房價高就一定會快速下跌，并直接引發(fā)危機。目前中國房地產(chǎn)價格的松動，可能更多地和宏觀經(jīng)濟的正常調(diào)整相聯(lián)系，特別是考慮到政府抑制房價的努力，只要不回避長期的結(jié)構(gòu)性改革，對房地產(chǎn)市場的長期發(fā)展或許更加有利。不過規(guī)律性的東西總是值得借鑒。(演講/羅伯特?阿利伯編譯/王健史晨譯者系注冊金融分析師，編者系《財經(jīng)國家周刊》研究總監(jiān))
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很不幸，過去的三十多年是國際金融史上最為動蕩的時期，典型的表現(xiàn)就是四輪金融危機，每一輪都伴隨了大量金融機構(gòu)的破產(chǎn)。而幸運的是，這讓《金融危機史》這本書得以不斷更新，而縱觀歷史總會似曾相識。第一輪危機發(fā)生在1982年，主要涉及墨西哥、巴西等十多個發(fā)展中國家；第二輪危機發(fā)生在上世紀九十年代初，主要涉及日本和芬蘭、瑞典、挪威三個北歐國家；第三輪1997年的亞洲金融危機席卷了東南亞；而第四輪危機始于2007年，涉及美國、英國、冰島，現(xiàn)在則蔓延到愛爾蘭、西班牙、希臘和葡萄牙。我這次來，一方面帶來了這本書的第六版，另一方面也想了解中國面臨怎樣的挑戰(zhàn)，今后將如何駕馭。
金融危機的五個特征
這些危機從何而來？從上述四輪危機中，可以歸納出五個特征：
首先，金融危機是以浪潮的形式出現(xiàn)的，每一輪都會席卷三、四個甚至十多個國家，其間大批銀行和金融機構(gòu)破產(chǎn)或者被政府托管。例如在第一輪危機中，由于墨西哥、巴西和阿根廷等國貨幣急劇貶值，導致其無力償還到期的美元貸款，引發(fā)銀行破產(chǎn)。而對于美國的貸款銀行而言，由于遭受大規(guī)模違約損失，同樣陷入流動性困境。
其次，在危機爆發(fā)前的幾年時間里，信貸會大規(guī)模擴張。通常借款者是地產(chǎn)投資者，有時則是政府。例如1972年底，墨西哥和其他第一輪危機中被波及的發(fā)展中國家債務總額為1250億美元，而10年后這一數(shù)字飆升至8000億。美國房地產(chǎn)抵押貸款在2002年共有11萬億美元，但2007年高峰時達到21萬億。
三是信貸規(guī)?？焖贁U張導致的資產(chǎn)價格高企，主要體現(xiàn)在房地產(chǎn)和股票市場。從歷史數(shù)據(jù)看，上世紀八十年代日本的股票和房地產(chǎn)價格年均增長率接近30%；2002~2006年間，美國有16個州的房地產(chǎn)價格翻了一倍；而2002~2008年間，冰島的股票價格年均增長率高達60%。資產(chǎn)價格高速增長，進一步催生信貸規(guī)模擴張。對于房地產(chǎn)開發(fā)商而言，由于資產(chǎn)年增值幅度達到20%~30%，因此他們會竭盡所能去貸款以建造更多住房。在真實需求增長相對穩(wěn)定的情況下，投機性需求快速增長，表現(xiàn)為房屋空置率的迅速上升。
四是在資產(chǎn)價格快速上漲過程中會吸引大量外資流入，導致貨幣升值超過其基本面價值。也就是說，當一國信貸規(guī)模快速擴張時，其貨幣升值幅度要超過與外國通貨膨脹率之差。同樣道理，當危機爆發(fā)時，貨幣會迅速貶值，一般也會降至基本面價值以下。
最后，也是最容易激起普通人情緒的事實是，投資銀行交易業(yè)務的利潤快速上漲，且漲速遠高于GDP、國際貿(mào)易總額以及其他宏觀變量。在1980年，高盛等大型投資銀行80%~90%的收入來自諸如IPO和并購等傳統(tǒng)業(yè)務，只有10%~20%來自交易。而從2008年開始，投資銀行收入中超過80%來自貨幣和證券交易。
冰島案例
冰島是世界上最小的擁有貨幣的國家之一，用它來做例子相對簡單明了。2006年4月，我在倫敦商學院訪問時曾和一個冰島的畢業(yè)生交流。他作為一名銀行家，向我描述了冰島金融業(yè)欣欣向榮的發(fā)展情形。然而他說上一句，我就知道他下一句要說什么；他所列舉的種種事實與我的歷史經(jīng)驗如此切合，以至于我感到冰島的金融業(yè)存在很高的風險。2008年我會見了冰島總理，我不得不告訴他目前正坐在火山上，火山馬上就要爆發(fā)了，并且已不可避免。我只能盡我所能給出兩條對策，一是盡快貶值貨幣，二是將投資銀行從商業(yè)銀行中剝離。
我之所以很早就預言冰島的危機，是因為其滿足危機發(fā)生的所有特征。由于冰島資產(chǎn)回報率高于美國和歐洲其他國家，外資大量流入冰島。這種資本流動導致冰島克朗升值以及國內(nèi)資產(chǎn)價格上升，特別是外國投資者還會從冰島居民手中購買證券。這樣當?shù)鼐用竦某钟鞋F(xiàn)金增加了，他可以選擇將現(xiàn)金用于消費，但考慮到證券市場的景氣，持有現(xiàn)金的居民還會繼續(xù)向其他人購買證券。在這樣一個炒賣的過程中，現(xiàn)金變成了燙手的山芋，人們都不愿過多地持有。
雖然從國際收支來說，只要冰島的進口商品價值和出口證券的價值大體相等，經(jīng)濟就可以均衡地運行。數(shù)據(jù)顯示，冰島債務總額年均增長率達到25%，其利率為8%，從而每年有17%的資金凈流入。然而這種外債的高速增長并不具有可持續(xù)性，當外債規(guī)模過大時，借款人會變得非常謹慎并放慢借款。在這種情況下，冰島貨幣在外匯市場上會發(fā)生貶值，以冰島克朗交易的房產(chǎn)和證券也會貶值，最終資產(chǎn)價格泡沫將隨之破裂。
把脈中國房地產(chǎn)市場
2008年，伴隨著國家信貸管制的取消及刺激性財政計劃的推出，中國通貨膨脹率迅速上升，導致銀行存款利率低于通貨膨脹率，因此要實現(xiàn)財富保值就必須選擇其他的投資渠道。在中國金融市場尚未充分發(fā)展的背景下，房地產(chǎn)成為最佳的資產(chǎn)保值投資標的。
于是其后中國房地產(chǎn)價格快速增長。為了鑒別價格上漲的根源，需要了解一、二、三線城市的真實需求和投機性需求。根據(jù)我的粗略估計，2008年以來個人投機性需求可能不下200萬套，房地產(chǎn)開發(fā)商持有的住宅也不會低于這個數(shù)目；更不必說在投資熱潮中，國有企業(yè)、地方政府也卷入其中了。數(shù)字未必準確，但沒有人會否認，房產(chǎn)投機者通過持有住宅獲利豐厚。
但當房產(chǎn)泡沫開始破裂時，就會引發(fā)一系列問題。我知道上海某個開發(fā)商的降價，招致先前業(yè)主打砸了售樓處。而更多房產(chǎn)公司開始變相降價，溫州就有推出購房贈寶馬的活動。盡管房價表面上并未下跌，但未來價格可能已經(jīng)步入下降通道。
現(xiàn)在的問題是，如果面臨宏觀經(jīng)濟或政策足夠大的沖擊，中國的房地產(chǎn)價格將以何種速度下降？
解答這一問題前，應首先考察房地產(chǎn)市場下跌的影響。首先，由于房地產(chǎn)價格下跌，先前的投機者會盡可能快地拋售手中的房產(chǎn)，而真實需求購買者則會延緩購買計劃，從而導致之前供不應求格局的逆轉(zhuǎn)；其次，在市場下跌的情況下，房地產(chǎn)新開工量將會大幅萎縮，不僅會造成建筑業(yè)的低迷和工人失業(yè)，同時一旦開發(fā)商買地需求下降，地方政府也將遭遇財政問題；第三，伴隨著房地產(chǎn)開發(fā)商的資金短缺甚至資金鏈斷裂，銀行遭受損失將很難避免，并進一步加劇流動性短缺；此外，房產(chǎn)價格下降也會導致居民財富受損，其對汽車等大件消費品的需求也將快速下降，最終導致整體經(jīng)濟增長的放緩。
短評：
國際智庫對中國的興趣，已越來越多地轉(zhuǎn)化為行動。國外大學開始爭相在中國設立分支中心，其任務之一就是服務于國外“智者”來中國調(diào)研。
羅伯特阿利伯教授是芝加哥大學國際經(jīng)濟與金融學榮譽教授，曾任芝大國際金融研究中心主任，其合著的《瘋狂、驚恐和崩潰：金融危機史》最為學術(shù)界和業(yè)界所知――用他自己的玩笑話來說，他一生在全世界各處追逐“泡沫”。
一個來自經(jīng)濟史的視角總是有益的，因為經(jīng)濟模型從來不會兼顧太多方面，加總的宏觀數(shù)據(jù)又往往難以準確反映現(xiàn)實。阿利伯教授閱盡國際金融市場潮起潮落，來中國還特地去看售樓處、了解空置房，對房地產(chǎn)的熱點新聞亦多有所聞。他的經(jīng)驗提醒我們：好的經(jīng)濟政策需要關(guān)注長遠。而且政策之間是相互聯(lián)系的，匯率改革、金融深化和房地產(chǎn)調(diào)控，或者說讓多少錢流進來，將它們分流到何處等等，對這些問題不謀全局不足以謀一處。
我們不一定要接受其偏于悲觀的預測，也不必認定房價高就一定會快速下跌，并直接引發(fā)危機。目前中國房地產(chǎn)價格的松動，可能更多地和宏觀經(jīng)濟的正常調(diào)整相聯(lián)系，特別是考慮到政府抑制房價的努力，只要不回避長期的結(jié)構(gòu)性改革，對房地產(chǎn)市場的長期發(fā)展或許更加有利。不過規(guī)律性的東西總是值得借鑒。(演講/羅伯特?阿利伯編譯/王健史晨譯者系注冊金融分析師，編者系《財經(jīng)國家周刊》研究總監(jiān))
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