第十章 企業(yè)價(jià)值評(píng)估
【考點(diǎn)一】企業(yè)價(jià)值評(píng)估的對(duì)象
1.企業(yè)價(jià)值評(píng)估的一般對(duì)象是企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。
企業(yè)的整體價(jià)值 企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值
（1）整體不是各部分的簡單相加
（2）整體價(jià)值來源于要素的結(jié)合方式
（3）部分只有在整體中才能體現(xiàn)出其價(jià)值
（4）整體價(jià)值只有在運(yùn)行中才能體現(xiàn)出來 它是指一項(xiàng)資產(chǎn)的公平市場價(jià)值，通常用該資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值來計(jì)量。
2.會(huì)計(jì)價(jià)值、現(xiàn)時(shí)市場價(jià)格與經(jīng)濟(jì)價(jià)值的區(qū)別。
價(jià)值 區(qū)別
會(huì)計(jì)價(jià)值 會(huì)計(jì)價(jià)值是指資產(chǎn)、負(fù)債和所有者權(quán)益的賬面價(jià)值；而經(jīng)濟(jì)價(jià)值是未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。
現(xiàn)時(shí)市場價(jià)格 現(xiàn)時(shí)市場價(jià)格可能是公平的，也可能是不公平的；而經(jīng)濟(jì)價(jià)值是公平的市場價(jià)值。
3.企業(yè)價(jià)值的含義
含義 我們可以把企業(yè)價(jià)值解釋為，取得公司的股權(quán)、得到其現(xiàn)金、償付其所有債務(wù)從而擁有整個(gè)公司，所付出的凈成本。
基本公式 企業(yè)價(jià)值 ＝ 股權(quán)的市場價(jià)值 ＋ 債務(wù)－超額現(xiàn)金
＝股權(quán)的市場價(jià)值 ＋凈債務(wù)的價(jià)值
【提示】 這里提到的超額現(xiàn)金，是指超出公司營運(yùn)資本需求的現(xiàn)金，是可按競爭市場利率投資的現(xiàn)金額。
【考點(diǎn)二】市盈率[Price to earning ratio (P/E ratio )] 的估值乘數(shù)模型
基本公式 公司股權(quán)的價(jià)值＝待評(píng)估公司當(dāng)前或預(yù)期的凈收益×可比公司的平均市盈率
市盈率的確定方法
既可以使用歷史收益（過去12個(gè)月或上一財(cái)年的收益），也可使用預(yù)測收益（未來12個(gè)月或下一年的期望收益），相應(yīng)的比率分別稱作追溯P/E或預(yù)測P/E。
【提示】通常首選預(yù)測P/E，因?yàn)槲覀冏铌P(guān)注的是未來收益。
預(yù)測P/E的計(jì)算 預(yù)測P/E ＝
“預(yù)測P/E”的影響因素 未來風(fēng)險(xiǎn)越小，收益增長率越高，股利支付率越高，P/E估值乘數(shù)就越高
可比公司的特征 具有相似的未來系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（rE）、股利支付率和收益增長率(g)的公司具有可比性。
【考點(diǎn)三】基于企業(yè)價(jià)值的估值乘數(shù)模型
基本公式 （1）公司的企業(yè)價(jià)值＝待評(píng)估公司當(dāng)前或預(yù)期的支付利息前的收益或現(xiàn)金流量×可比公司的平均企業(yè)價(jià)值估值乘數(shù)
（2）公司股權(quán)價(jià)值＝公司的企業(yè)價(jià)值－凈債務(wù)價(jià)值
常用的企業(yè)價(jià)值估值乘數(shù) EV / EBIT乘數(shù)（EBIT為息稅前利潤）、EV / EBITDA乘數(shù)（EBITDA為息、稅、折舊和攤銷前收益）乘數(shù)、以及EV / FCF乘數(shù)（FCF為企業(yè)自由現(xiàn)金流量）。
【提示】金融理財(cái)從業(yè)者大多依靠EV / EBITDA乘數(shù)
優(yōu)點(diǎn)：相比較市盈率模型，EV / EBITDA乘數(shù)不受資本結(jié)構(gòu)（債務(wù)比率）變動(dòng)的影響；相比其他企業(yè)價(jià)值估值乘數(shù)，它避免考慮不同公司資本支出差異的影響。
EV / EBITDA乘數(shù)的計(jì)算 假設(shè)期望自由現(xiàn)金流量的增長率不變：
EV / EBITDA乘數(shù)＝
EV / EBITDA乘數(shù)的影響因素 企業(yè)總體業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)（加權(quán)平均成本）越小，自由現(xiàn)金流量增長率越高，資本需求EBITDA的比例就高），這個(gè)估值乘數(shù)就越高越低（自由現(xiàn)金流量占
可比公司的特征 具有相似的未來加權(quán)資本成本（rWACC）、自由現(xiàn)金流量增長率，資本需求率（自由現(xiàn)金流量與EBITDA比的倒數(shù)）。
【考點(diǎn)四】折現(xiàn)現(xiàn)金流估值法
基本公式 企業(yè)價(jià)值=預(yù)計(jì)未來各年現(xiàn)金自由流量的現(xiàn)值。
關(guān)鍵變量的確定 “預(yù)測期”企業(yè)自由現(xiàn)金流量（Free Cash Flow）的確定 需要對(duì)現(xiàn)金流量分年度進(jìn)行詳細(xì)的預(yù)測。
教材公式：
企業(yè)自由現(xiàn)金流量＝無杠桿凈收益＋折舊攤銷－資本支出－凈營運(yùn)資本的增加
【提示】
（１）無杠桿凈收益與第二章的稅后經(jīng)營利潤是同一個(gè)指標(biāo)。
無杠桿凈收益＝EBIT×（1－t）=凈利潤＋稅后利息費(fèi)用
（２）折舊攤銷會(huì)給出（利潤表發(fā)生額）
（３）資本支出＝本年的長期資產(chǎn)凈值－上年的長期資產(chǎn)凈值＋折舊攤銷
（４）凈營運(yùn)資本的增加＝本年的營運(yùn)資本－上年的營運(yùn)資本
案例公式：
企業(yè)自由現(xiàn)金流量＝無杠桿凈收益－長期資產(chǎn)（凈值）增加－凈營運(yùn)資本的增加
【提示】假設(shè)企業(yè)的無杠桿凈收益、凈營運(yùn)資本以及固定資產(chǎn)均以g的速度增長：
FCFN+1＝（1＋g）×無杠桿凈收益T－g×凈營運(yùn)資本T－g×固定資產(chǎn)T
預(yù)測期以后的無期，稱為“后續(xù)期”，在此期間假設(shè)企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)。 需要確定現(xiàn)金流量長期穩(wěn)定的增長率，并計(jì)算。
（1）通常是以企業(yè)收入的期望長期增長率為基礎(chǔ)的。
（2）是企業(yè)的預(yù)測期期末價(jià)值，或稱持續(xù)價(jià)值；通常，持續(xù)價(jià)值的預(yù)測是通過對(duì)超過N年的自由現(xiàn)金流量，假定一個(gè)固定的長期增長率實(shí)現(xiàn)的：
【考點(diǎn)五】使用稅后加權(quán)平均資本成本評(píng)估企業(yè)價(jià)值
假設(shè)前提 1.項(xiàng)目承擔(dān)平均風(fēng)險(xiǎn)。假設(shè)項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)于企業(yè)投資的平均系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，在此假設(shè)下，項(xiàng)目的資本成本可基于企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)來估計(jì)，即按企業(yè)的加權(quán)平均資本成本（WACC）。
2.企業(yè)的債務(wù)與股權(quán)比率（D/E）保持不變。
3.公司所得稅是要考慮的市場摩擦。
企業(yè)的加權(quán)平均資本成本（WACC）的確定
【提示】
（1）在t期為維持企業(yè)的目標(biāo)“債務(wù)與企業(yè)價(jià)值比率”d而需要的債務(wù)籌資額。
投資的借款能力
（2）每期的持續(xù)價(jià)值VtL是指包含所有后續(xù)現(xiàn)金流量的價(jià)值
【考點(diǎn)六】調(diào)整現(xiàn)值法（Adjusted Present Value，APV法）
1. 基本原理
要點(diǎn) 內(nèi)容 相關(guān)公式
計(jì)算原理 計(jì)算投資的無杠桿價(jià)值，即不考慮債務(wù)稅盾效應(yīng)時(shí)的價(jià)值；然后加上利息稅盾的價(jià)值，再減去由其他市場摩擦引起的成本 VL ＝VU ＋PV（利息稅盾）－PV（財(cái)務(wù)困境成本）－PV（債務(wù)的代理成本）＋PV（債務(wù)的代理收益）
簡化假設(shè) 公司所得稅是要考慮的市場摩擦，債務(wù)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響主要是通過利息稅盾效應(yīng)起作用的，其他市場摩擦（如財(cái)務(wù)困境成本或代理成本）在所選擇的債務(wù)水平上不顯著。
＝+PV（利息稅盾）
2.基本步驟
步驟 內(nèi)容
（1）確定投資的無杠桿價(jià)值 用無杠桿資本成本對(duì)投資的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)，確定投資的無杠桿價(jià)值（沒有考慮債務(wù)稅盾收益時(shí)的價(jià)值）。
（2）確定利息稅盾的現(xiàn)值 a. 確定預(yù)期的利息稅盾（無限期的各期利息×Ｔ）
b. 對(duì)利息稅盾折現(xiàn)
（3）確定投資的有杠桿價(jià)值 將利息稅盾的現(xiàn)值加到投資的無杠桿價(jià)值上，以確定投資的有杠桿價(jià)值。
VL= VU + PV（利息稅盾的現(xiàn)值）
3.折現(xiàn)率的確定
（1）無杠桿企業(yè)價(jià)值折現(xiàn)率的確定（無杠桿資本成本的計(jì)算）
使用條件 計(jì)算方法
如果投資項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)的主營業(yè)務(wù)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)大致相同，或者屬于同一行業(yè)內(nèi)的投資或并購 投資項(xiàng)目的無杠桿資本成本＝企業(yè)的無杠桿資本成本
如果投資項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)的主營業(yè)務(wù)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不同 參照與項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)?shù)目杀绕髽I(yè)的無杠桿資本成本，來計(jì)算項(xiàng)目自身的無杠桿資本成本。
（1）根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，計(jì)算可比公司的股權(quán)資本成本
（2） 根據(jù)每家公司的資本結(jié)構(gòu)估計(jì)可比公司的無杠桿資本成本
（3）以可比公司的無杠桿資本成本的平均值，作為目標(biāo)公司的無杠桿資本成本
若給定了投資項(xiàng)目的無杠桿貝塔 （1）無杠桿資本成本ru=rf+βU[E(Rmkt)-rf]
βU指目標(biāo)公司的無杠桿貝塔
（2）結(jié)合目標(biāo)公司的資本結(jié)構(gòu)，來確定目標(biāo)公司的股權(quán)資本成本和加權(quán)平均資本成本。
（2）利息稅盾折現(xiàn)率的確定
前提條件 利息稅盾的折現(xiàn)率 利息稅盾現(xiàn)值
若企業(yè)保持目標(biāo)杠桿比率 項(xiàng)目的無杠桿資本成本
【提示】若企業(yè)保持目標(biāo)杠桿比率，它的未來利息稅盾與項(xiàng)目的現(xiàn)金流具有相同的風(fēng)險(xiǎn)。則利息稅盾可以項(xiàng)目的無杠桿資本成本來折現(xiàn)。 PV（利息稅盾）
＝PV（利息×所得稅率）
公司保持不變的利息保障比率k項(xiàng)目的自由現(xiàn)金流量）（k=利息/ 項(xiàng)目的無杠桿資本成本
【提示】由于利息稅盾與項(xiàng)目的自由現(xiàn)金流量成比例，故利息稅盾的風(fēng)險(xiǎn)與項(xiàng)目自由現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)相同,所以利息稅盾的折現(xiàn)率為無杠桿資本成本 PV（利息稅盾）
＝所得稅率×利息保障比率×無杠桿企業(yè)價(jià)值
預(yù)先設(shè)定債務(wù)水平時(shí) 稅前債務(wù)資本成本
【提示】在固定的債務(wù)計(jì)劃下，債務(wù)水平不再波動(dòng)。在此情形下，稅盾的風(fēng)險(xiǎn)比項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)低，與債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)相似。 PV（利息稅盾）＝tD＝固定負(fù)債額×所得稅率
【考點(diǎn)七】股權(quán)自由現(xiàn)金流量法（FTE法）
1.確定投資的股權(quán)自由現(xiàn)金流量；
（1）股權(quán)自由現(xiàn)金流量的含義 是指在調(diào)整利息支付、借債以及債務(wù)償還之后剩余的屬于股東可支配的自由現(xiàn)金流量。
（2）計(jì)算公式 股權(quán)自由現(xiàn)金流量＝企業(yè)自由現(xiàn)金流量－稅后利息費(fèi)用＋凈借債
2.確定股權(quán)資本成本；
3.用股權(quán)資本成本對(duì)股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)，計(jì)算股權(quán)價(jià)值E。
【考點(diǎn)八】方法間的比較
1.APV法與WACC法的比較：
APV法 WACC法
對(duì)利息稅盾價(jià)值的考慮方法 直接加入了利息稅盾的價(jià)值 通過調(diào)整折現(xiàn)率來考慮利息稅盾的價(jià)值
方法的難易度 較復(fù)雜。
APV法需要分開進(jìn)行兩次估值。 較簡單。
一次估值完成。
債務(wù)與股權(quán)比率 適用于不同的籌資政策 適用于保持不變的債務(wù)與股權(quán)比率
對(duì)市場摩擦估值的考慮 APV法也可以明確地對(duì)市場摩擦估值，使得管理者能夠衡量這些市場摩擦對(duì)價(jià)值的影響。 不考慮稅收影響以外的市場摩擦。
2.APV法、WACC法和FTE法等三種方法應(yīng)用的比較
方法 應(yīng)用范圍
加權(quán)平均成本法（WACC法） 如果企業(yè)在投資的整個(gè)壽命期內(nèi)都保持固定的債務(wù)與價(jià)值比率[D/（D+E）]
調(diào)整凈現(xiàn)值法（APV法） 在其他杠桿或籌資政策下（利息保障倍數(shù)不變或債務(wù)水平不變）。
股權(quán)現(xiàn)金流量法（FTE法） 企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中其他證券的價(jià)值或利息稅盾難以確定時(shí)
【考點(diǎn)一】企業(yè)價(jià)值評(píng)估的對(duì)象
1.企業(yè)價(jià)值評(píng)估的一般對(duì)象是企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。
企業(yè)的整體價(jià)值 企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值
（1）整體不是各部分的簡單相加
（2）整體價(jià)值來源于要素的結(jié)合方式
（3）部分只有在整體中才能體現(xiàn)出其價(jià)值
（4）整體價(jià)值只有在運(yùn)行中才能體現(xiàn)出來 它是指一項(xiàng)資產(chǎn)的公平市場價(jià)值，通常用該資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值來計(jì)量。
2.會(huì)計(jì)價(jià)值、現(xiàn)時(shí)市場價(jià)格與經(jīng)濟(jì)價(jià)值的區(qū)別。
價(jià)值 區(qū)別
會(huì)計(jì)價(jià)值 會(huì)計(jì)價(jià)值是指資產(chǎn)、負(fù)債和所有者權(quán)益的賬面價(jià)值；而經(jīng)濟(jì)價(jià)值是未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。
現(xiàn)時(shí)市場價(jià)格 現(xiàn)時(shí)市場價(jià)格可能是公平的，也可能是不公平的；而經(jīng)濟(jì)價(jià)值是公平的市場價(jià)值。
3.企業(yè)價(jià)值的含義
含義 我們可以把企業(yè)價(jià)值解釋為，取得公司的股權(quán)、得到其現(xiàn)金、償付其所有債務(wù)從而擁有整個(gè)公司，所付出的凈成本。
基本公式 企業(yè)價(jià)值 ＝ 股權(quán)的市場價(jià)值 ＋ 債務(wù)－超額現(xiàn)金
＝股權(quán)的市場價(jià)值 ＋凈債務(wù)的價(jià)值
【提示】 這里提到的超額現(xiàn)金，是指超出公司營運(yùn)資本需求的現(xiàn)金，是可按競爭市場利率投資的現(xiàn)金額。
【考點(diǎn)二】市盈率[Price to earning ratio (P/E ratio )] 的估值乘數(shù)模型
基本公式 公司股權(quán)的價(jià)值＝待評(píng)估公司當(dāng)前或預(yù)期的凈收益×可比公司的平均市盈率
市盈率的確定方法
既可以使用歷史收益（過去12個(gè)月或上一財(cái)年的收益），也可使用預(yù)測收益（未來12個(gè)月或下一年的期望收益），相應(yīng)的比率分別稱作追溯P/E或預(yù)測P/E。
【提示】通常首選預(yù)測P/E，因?yàn)槲覀冏铌P(guān)注的是未來收益。
預(yù)測P/E的計(jì)算 預(yù)測P/E ＝
“預(yù)測P/E”的影響因素 未來風(fēng)險(xiǎn)越小，收益增長率越高，股利支付率越高，P/E估值乘數(shù)就越高
可比公司的特征 具有相似的未來系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（rE）、股利支付率和收益增長率(g)的公司具有可比性。
【考點(diǎn)三】基于企業(yè)價(jià)值的估值乘數(shù)模型
基本公式 （1）公司的企業(yè)價(jià)值＝待評(píng)估公司當(dāng)前或預(yù)期的支付利息前的收益或現(xiàn)金流量×可比公司的平均企業(yè)價(jià)值估值乘數(shù)
（2）公司股權(quán)價(jià)值＝公司的企業(yè)價(jià)值－凈債務(wù)價(jià)值
常用的企業(yè)價(jià)值估值乘數(shù) EV / EBIT乘數(shù)（EBIT為息稅前利潤）、EV / EBITDA乘數(shù)（EBITDA為息、稅、折舊和攤銷前收益）乘數(shù)、以及EV / FCF乘數(shù)（FCF為企業(yè)自由現(xiàn)金流量）。
【提示】金融理財(cái)從業(yè)者大多依靠EV / EBITDA乘數(shù)
優(yōu)點(diǎn)：相比較市盈率模型，EV / EBITDA乘數(shù)不受資本結(jié)構(gòu)（債務(wù)比率）變動(dòng)的影響；相比其他企業(yè)價(jià)值估值乘數(shù)，它避免考慮不同公司資本支出差異的影響。
EV / EBITDA乘數(shù)的計(jì)算 假設(shè)期望自由現(xiàn)金流量的增長率不變：
EV / EBITDA乘數(shù)＝
EV / EBITDA乘數(shù)的影響因素 企業(yè)總體業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)（加權(quán)平均成本）越小，自由現(xiàn)金流量增長率越高，資本需求EBITDA的比例就高），這個(gè)估值乘數(shù)就越高越低（自由現(xiàn)金流量占
可比公司的特征 具有相似的未來加權(quán)資本成本（rWACC）、自由現(xiàn)金流量增長率，資本需求率（自由現(xiàn)金流量與EBITDA比的倒數(shù)）。
【考點(diǎn)四】折現(xiàn)現(xiàn)金流估值法
基本公式 企業(yè)價(jià)值=預(yù)計(jì)未來各年現(xiàn)金自由流量的現(xiàn)值。
關(guān)鍵變量的確定 “預(yù)測期”企業(yè)自由現(xiàn)金流量（Free Cash Flow）的確定 需要對(duì)現(xiàn)金流量分年度進(jìn)行詳細(xì)的預(yù)測。
教材公式：
企業(yè)自由現(xiàn)金流量＝無杠桿凈收益＋折舊攤銷－資本支出－凈營運(yùn)資本的增加
【提示】
（１）無杠桿凈收益與第二章的稅后經(jīng)營利潤是同一個(gè)指標(biāo)。
無杠桿凈收益＝EBIT×（1－t）=凈利潤＋稅后利息費(fèi)用
（２）折舊攤銷會(huì)給出（利潤表發(fā)生額）
（３）資本支出＝本年的長期資產(chǎn)凈值－上年的長期資產(chǎn)凈值＋折舊攤銷
（４）凈營運(yùn)資本的增加＝本年的營運(yùn)資本－上年的營運(yùn)資本
案例公式：
企業(yè)自由現(xiàn)金流量＝無杠桿凈收益－長期資產(chǎn)（凈值）增加－凈營運(yùn)資本的增加
【提示】假設(shè)企業(yè)的無杠桿凈收益、凈營運(yùn)資本以及固定資產(chǎn)均以g的速度增長：
FCFN+1＝（1＋g）×無杠桿凈收益T－g×凈營運(yùn)資本T－g×固定資產(chǎn)T
預(yù)測期以后的無期，稱為“后續(xù)期”，在此期間假設(shè)企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)。 需要確定現(xiàn)金流量長期穩(wěn)定的增長率，并計(jì)算。
（1）通常是以企業(yè)收入的期望長期增長率為基礎(chǔ)的。
（2）是企業(yè)的預(yù)測期期末價(jià)值，或稱持續(xù)價(jià)值；通常，持續(xù)價(jià)值的預(yù)測是通過對(duì)超過N年的自由現(xiàn)金流量，假定一個(gè)固定的長期增長率實(shí)現(xiàn)的：
【考點(diǎn)五】使用稅后加權(quán)平均資本成本評(píng)估企業(yè)價(jià)值
假設(shè)前提 1.項(xiàng)目承擔(dān)平均風(fēng)險(xiǎn)。假設(shè)項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)于企業(yè)投資的平均系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，在此假設(shè)下，項(xiàng)目的資本成本可基于企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)來估計(jì)，即按企業(yè)的加權(quán)平均資本成本（WACC）。
2.企業(yè)的債務(wù)與股權(quán)比率（D/E）保持不變。
3.公司所得稅是要考慮的市場摩擦。
企業(yè)的加權(quán)平均資本成本（WACC）的確定
【提示】
（1）在t期為維持企業(yè)的目標(biāo)“債務(wù)與企業(yè)價(jià)值比率”d而需要的債務(wù)籌資額。
投資的借款能力
（2）每期的持續(xù)價(jià)值VtL是指包含所有后續(xù)現(xiàn)金流量的價(jià)值
【考點(diǎn)六】調(diào)整現(xiàn)值法（Adjusted Present Value，APV法）
1. 基本原理
要點(diǎn) 內(nèi)容 相關(guān)公式
計(jì)算原理 計(jì)算投資的無杠桿價(jià)值，即不考慮債務(wù)稅盾效應(yīng)時(shí)的價(jià)值；然后加上利息稅盾的價(jià)值，再減去由其他市場摩擦引起的成本 VL ＝VU ＋PV（利息稅盾）－PV（財(cái)務(wù)困境成本）－PV（債務(wù)的代理成本）＋PV（債務(wù)的代理收益）
簡化假設(shè) 公司所得稅是要考慮的市場摩擦，債務(wù)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響主要是通過利息稅盾效應(yīng)起作用的，其他市場摩擦（如財(cái)務(wù)困境成本或代理成本）在所選擇的債務(wù)水平上不顯著。
＝+PV（利息稅盾）
2.基本步驟
步驟 內(nèi)容
（1）確定投資的無杠桿價(jià)值 用無杠桿資本成本對(duì)投資的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)，確定投資的無杠桿價(jià)值（沒有考慮債務(wù)稅盾收益時(shí)的價(jià)值）。
（2）確定利息稅盾的現(xiàn)值 a. 確定預(yù)期的利息稅盾（無限期的各期利息×Ｔ）
b. 對(duì)利息稅盾折現(xiàn)
（3）確定投資的有杠桿價(jià)值 將利息稅盾的現(xiàn)值加到投資的無杠桿價(jià)值上，以確定投資的有杠桿價(jià)值。
VL= VU + PV（利息稅盾的現(xiàn)值）
3.折現(xiàn)率的確定
（1）無杠桿企業(yè)價(jià)值折現(xiàn)率的確定（無杠桿資本成本的計(jì)算）
使用條件 計(jì)算方法
如果投資項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)的主營業(yè)務(wù)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)大致相同，或者屬于同一行業(yè)內(nèi)的投資或并購 投資項(xiàng)目的無杠桿資本成本＝企業(yè)的無杠桿資本成本
如果投資項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)的主營業(yè)務(wù)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不同 參照與項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)?shù)目杀绕髽I(yè)的無杠桿資本成本，來計(jì)算項(xiàng)目自身的無杠桿資本成本。
（1）根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，計(jì)算可比公司的股權(quán)資本成本
（2） 根據(jù)每家公司的資本結(jié)構(gòu)估計(jì)可比公司的無杠桿資本成本
（3）以可比公司的無杠桿資本成本的平均值，作為目標(biāo)公司的無杠桿資本成本
若給定了投資項(xiàng)目的無杠桿貝塔 （1）無杠桿資本成本ru=rf+βU[E(Rmkt)-rf]
βU指目標(biāo)公司的無杠桿貝塔
（2）結(jié)合目標(biāo)公司的資本結(jié)構(gòu)，來確定目標(biāo)公司的股權(quán)資本成本和加權(quán)平均資本成本。
（2）利息稅盾折現(xiàn)率的確定
前提條件 利息稅盾的折現(xiàn)率 利息稅盾現(xiàn)值
若企業(yè)保持目標(biāo)杠桿比率 項(xiàng)目的無杠桿資本成本
【提示】若企業(yè)保持目標(biāo)杠桿比率，它的未來利息稅盾與項(xiàng)目的現(xiàn)金流具有相同的風(fēng)險(xiǎn)。則利息稅盾可以項(xiàng)目的無杠桿資本成本來折現(xiàn)。 PV（利息稅盾）
＝PV（利息×所得稅率）
公司保持不變的利息保障比率k項(xiàng)目的自由現(xiàn)金流量）（k=利息/ 項(xiàng)目的無杠桿資本成本
【提示】由于利息稅盾與項(xiàng)目的自由現(xiàn)金流量成比例，故利息稅盾的風(fēng)險(xiǎn)與項(xiàng)目自由現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)相同,所以利息稅盾的折現(xiàn)率為無杠桿資本成本 PV（利息稅盾）
＝所得稅率×利息保障比率×無杠桿企業(yè)價(jià)值
預(yù)先設(shè)定債務(wù)水平時(shí) 稅前債務(wù)資本成本
【提示】在固定的債務(wù)計(jì)劃下，債務(wù)水平不再波動(dòng)。在此情形下，稅盾的風(fēng)險(xiǎn)比項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)低，與債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)相似。 PV（利息稅盾）＝tD＝固定負(fù)債額×所得稅率
【考點(diǎn)七】股權(quán)自由現(xiàn)金流量法（FTE法）
1.確定投資的股權(quán)自由現(xiàn)金流量；
（1）股權(quán)自由現(xiàn)金流量的含義 是指在調(diào)整利息支付、借債以及債務(wù)償還之后剩余的屬于股東可支配的自由現(xiàn)金流量。
（2）計(jì)算公式 股權(quán)自由現(xiàn)金流量＝企業(yè)自由現(xiàn)金流量－稅后利息費(fèi)用＋凈借債
2.確定股權(quán)資本成本；
3.用股權(quán)資本成本對(duì)股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)，計(jì)算股權(quán)價(jià)值E。
【考點(diǎn)八】方法間的比較
1.APV法與WACC法的比較：
APV法 WACC法
對(duì)利息稅盾價(jià)值的考慮方法 直接加入了利息稅盾的價(jià)值 通過調(diào)整折現(xiàn)率來考慮利息稅盾的價(jià)值
方法的難易度 較復(fù)雜。
APV法需要分開進(jìn)行兩次估值。 較簡單。
一次估值完成。
債務(wù)與股權(quán)比率 適用于不同的籌資政策 適用于保持不變的債務(wù)與股權(quán)比率
對(duì)市場摩擦估值的考慮 APV法也可以明確地對(duì)市場摩擦估值，使得管理者能夠衡量這些市場摩擦對(duì)價(jià)值的影響。 不考慮稅收影響以外的市場摩擦。
2.APV法、WACC法和FTE法等三種方法應(yīng)用的比較
方法 應(yīng)用范圍
加權(quán)平均成本法（WACC法） 如果企業(yè)在投資的整個(gè)壽命期內(nèi)都保持固定的債務(wù)與價(jià)值比率[D/（D+E）]
調(diào)整凈現(xiàn)值法（APV法） 在其他杠桿或籌資政策下（利息保障倍數(shù)不變或債務(wù)水平不變）。
股權(quán)現(xiàn)金流量法（FTE法） 企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中其他證券的價(jià)值或利息稅盾難以確定時(shí)