在我國國民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)進(jìn)行戰(zhàn)略性調(diào)整、社會(huì)資源調(diào)配體制進(jìn)行重大改革以及企業(yè)、中介機(jī)構(gòu)等市場(chǎng)參與者不斷規(guī)范化發(fā)展的背景下，自上世紀(jì)90年代末以來，上市公司并購重組活動(dòng)日趨活躍，各種創(chuàng)新形式層出不窮，不僅成為引起廣大股東及眾多媒體“眼球”關(guān)注的證券市場(chǎng)熱點(diǎn)問題，例如TCL、百聯(lián)股份、中石油、中石化等公司進(jìn)行的并購重組均被媒體評(píng)為當(dāng)年度證券市場(chǎng)重大事件之一，更重要的是并購重組已成為證券市場(chǎng)發(fā)揮其優(yōu)化資源配置、價(jià)值發(fā)現(xiàn)等功能的主要手段之一。并購重組的核心是價(jià)值發(fā)現(xiàn)與價(jià)值再造，它離不開企業(yè)價(jià)值評(píng)估；并購重組的蓬勃發(fā)展又大大推動(dòng)了企業(yè)價(jià)值評(píng)估技術(shù)的進(jìn)步，二者互相依托、互相促進(jìn)。下面我結(jié)合上市公司并購重組監(jiān)管的多年實(shí)踐，談?wù)勛约涸谶@方面的體會(huì)。
一、上市公司是國民經(jīng)濟(jì)中企業(yè)價(jià)值的群體，是資本市場(chǎng)投資價(jià)值的源泉
經(jīng)過十年多年的培育和發(fā)展，我國上市公司已經(jīng)成長為一個(gè)資產(chǎn)規(guī)模龐大、行業(yè)分布廣泛、在我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中發(fā)展優(yōu)勢(shì)的群體。目前，我國境內(nèi)上市公司已達(dá)1377家。截至2005年三季度末，上市公司資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)7.11萬億元，2005年前三季度主營收入占同期我國CDP達(dá)28.71%。許多上市公司在各自所屬行業(yè)處于地位，中國石化、中國聯(lián)通、寶鋼股份等許多上市公司充當(dāng)了行業(yè)發(fā)展的中堅(jiān)力量，這些公司在自身迅速成長的同時(shí)，直接推動(dòng)了整個(gè)行業(yè)的整合和優(yōu)化；同時(shí)，成長性較好的中小上市公司也為資本市場(chǎng)、國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展增添了許多活力。上市公司更是國內(nèi)資本市場(chǎng)投資價(jià)值的源泉。資本市場(chǎng)建立以來，上市公司的總體業(yè)績逐步提高，凈利潤由初創(chuàng)時(shí)的24億元增長到2004年的1742億元，凈資產(chǎn)年收益率基本都保持在7%以上，2004年達(dá)到了9%，不斷給幾千萬中小投資者帶來更多的回報(bào)。從這個(gè)角度上說，資產(chǎn)評(píng)估的一個(gè)重要領(lǐng)域就是圍繞上市公司展開企業(yè)價(jià)值評(píng)估服務(wù)。
二、近年來并購重組市場(chǎng)活躍，大大促進(jìn)了上市公司價(jià)值提升
經(jīng)多年努力，中國證監(jiān)會(huì)已基本形成以上市公司收購和資產(chǎn)重組為主要內(nèi)容、側(cè)重于發(fā)揮市場(chǎng)自治功能的較完善的規(guī)則體系。在證監(jiān)會(huì)的積極支持和規(guī)范下，近年國內(nèi)上市公司并購重組市場(chǎng)不斷發(fā)展，從規(guī)模上看，每年發(fā)生100多起，且呈逐年上升之勢(shì)，據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)，我國上市公司并購重組活動(dòng)涉及的資金額已超過通過資本市場(chǎng)直接融資的資金額，凸顯出市場(chǎng)利用并購重組進(jìn)行存量調(diào)整、優(yōu)化資源配置的趨勢(shì)；從規(guī)范程度上看，上市公司并購重組行為日趨規(guī)范，市場(chǎng)化程度日益提高。并購重組行為最常見的是兩種形式，一是上市公司進(jìn)行出售、購買、置換資產(chǎn)或其他交易，導(dǎo)致其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成或盈利能力發(fā)生變化，這稱之為資產(chǎn)重組；二是上市公司控股股東或?qū)嶋H控制人發(fā)生變動(dòng)，這稱之為公司收購。相應(yīng)地，并購重組對(duì)提升上市公司價(jià)值的作用突出表現(xiàn)在兩個(gè)方面：
（一）上市公司迅速改善資產(chǎn)質(zhì)量、提高盈利能力的有效手段
自1998年證監(jiān)會(huì)頒布文件對(duì)上市公司資產(chǎn)重組加以規(guī)范至今，共有約300家上市公司進(jìn)行了重大資產(chǎn)重組。從總體上看，這些公司通過重大資產(chǎn)重組，迅速調(diào)整了資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，改善了資產(chǎn)質(zhì)量，提升了經(jīng)營業(yè)績。尤其在2001年末證監(jiān)會(huì)修訂有關(guān)文件后，資產(chǎn)重組的積極作用隨之進(jìn)一步體現(xiàn)：以倒賣殼資源、掏空上市公司、配合二級(jí)市場(chǎng)炒作為目的的投機(jī)性重組受到有效遏制，以將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合為目的的實(shí)質(zhì)性重組、戰(zhàn)略性重組漸成主流。
資產(chǎn)重組對(duì)上市公司價(jià)值的積極作用可劃分為“雪中送炭型”和“錦上添花型”兩類。前者指上市公司通過并購重組徹底擺脫劣質(zhì)資產(chǎn)、換入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)“烏雞變鳳凰”。典型如 * ST 吉紙、寧城老窖等公司資產(chǎn)重組與債務(wù)重組并舉，使上市公司脫胎換骨，資產(chǎn)質(zhì)量、盈利能力得以徹底改觀，有效地化解了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，其中 * ST 吉紙還成為2005年股價(jià)漲幅的股票。后者上市公司藉此進(jìn)行戰(zhàn)略業(yè)務(wù)整合，打造更完整的產(chǎn)業(yè)鏈。典型如 TCL 、百聯(lián)股份通過吸收合并，實(shí)現(xiàn)了集團(tuán)整體上市；中石油、中石化以要約收購方式，一舉實(shí)現(xiàn)對(duì)下屬多家上市公司石油、石化資產(chǎn)的戰(zhàn)略性業(yè)務(wù)整合；鞍鋼、本鋼、太鋼定向發(fā)行新股購買優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，既使得上市公司的資產(chǎn)規(guī)模與質(zhì)量大幅度提升，又減少了關(guān)聯(lián)交易，提高上市公司獨(dú)立性。
下面再以2002-2003年進(jìn)行了資產(chǎn)重組的85家公司為目標(biāo)從總體上考察重組公司的盈利能力變化情況。就整體而言，這85家公司重組后平均每股收益呈現(xiàn)逐步增長的趨勢(shì)，重組前的2001年平均每股收益為-0.1252元，重組后2004年中期平均每股收益為0.0775元。此外，重組后盈利公司所占的比例已經(jīng)從2001年的65.88%增加到2004年的85.88%。重組前（2001年度），85家公司中有56家公司（占65.88%）盈利，平均每股收益0.1024元，29家公司（占34.12%）虧損，平均每股收益-0.5646元，而重組后（2004年中期），85家公司中有73家公司（占85.88%）盈利，平均每股收益0.1064元，12家公司（占14.12%）虧損，平均每股收益-0.1069元。同時(shí)，2002-2003年重組的85家公司中，有17家公司實(shí)現(xiàn)了摘帽?？梢钥闯?，實(shí)施重大資產(chǎn)重組有利于上市公司改善業(yè)績、提升價(jià)值。
2002-2003年重組公司的平均業(yè)績
項(xiàng)目 樣本 2004年中期 2003年度 2002年度 2001年度
每股收益（元） 85家平均 0.0775 0.0917 -0.0937 -0.1252
凈資產(chǎn)收益率（%） 85家平均 3.8048 5.1706 3.0462 -2.4369
2002-2003年重組公司的盈利虧損情況
項(xiàng)目
盈利家數(shù) 占重組公司比例 平均每股收益（元） 虧損家數(shù) 占重組公司比例 平均每股收益（元）
2004年中期 73 85.88% 0.1046 12 14.12% -0.1069
2003年度 71 83.53% 0.1611 14 16.47% -0.2601
2002年度 59 69.41% 0.1222 26 30.59% -0.5837
2001年度 56 65.88% 0.1024 29 34.12% -0.5646
統(tǒng)計(jì)分析還發(fā)現(xiàn)，在2002年重組的44家公司中，有27家公司（占61.36%）2003年度較2002年度業(yè)績提升，但只有13家公司（占29.55%）在2004年實(shí)現(xiàn)連續(xù)兩年業(yè)績提升（2004年較2003年、2003較2002年均業(yè)績提升）?？梢钥闯?，絕大多數(shù)上市公司重組第一年業(yè)績都實(shí)現(xiàn)了明顯的提升，其后能繼續(xù)保持業(yè)績提升的公司數(shù)量有所減少。
（二）有利于發(fā)展控制權(quán)市場(chǎng)，完善公司法人治理
新古典控制權(quán)理論等主流經(jīng)濟(jì)理論發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)對(duì)公司治理產(chǎn)生影響的實(shí)質(zhì)是公司控制權(quán)的爭(zhēng)奪即上市公司收購。上市公司收購有助于強(qiáng)制性地糾正公司經(jīng)營者的不良表現(xiàn)。在有效資本市場(chǎng)中，即使公司股票價(jià)格正確反映了公司的經(jīng)營狀況及財(cái)務(wù)狀況，但公司仍然存在著經(jīng)營不善的傾向和情況，當(dāng)公司股價(jià)下跌時(shí)，公司的經(jīng)營者一般情況下不會(huì)主動(dòng)提出辭職，但公司經(jīng)營并未得到改善，這時(shí)并購可以使得外部力量強(qiáng)制進(jìn)入公司，介入公司經(jīng)營和控制，重新任免公司的經(jīng)營層，或者使得經(jīng)營者由于面臨“下崗”的威脅，不斷改進(jìn)經(jīng)營管理，以避免出局。因此，作為外部治理的重要手段，控制權(quán)市場(chǎng)已經(jīng)成為避免管理者將收益從所有者手中轉(zhuǎn)移，并保證管理者與所有者的利益一致性，減少代理成本給公司價(jià)值帶來的耗損的一種有效激勵(lì)機(jī)制。此外，上市公司還可能因并購而產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)、協(xié)同效應(yīng)或稅收利益等，從而提升公司價(jià)值。
國內(nèi)外眾多學(xué)者的實(shí)證研究成果也表明：兼并收購機(jī)制的確能在激勵(lì)管理者更加努力方面發(fā)揮作用，雖然不是十分完美；并購?fù)瓿珊?，大多?shù)公司的經(jīng)營業(yè)績及股價(jià)有所提升。
2002年末證監(jiān)會(huì)頒布了有關(guān)上市公司收購的一系列文件，2003-2005年共發(fā)生394家上市公司收購案例。以2003年130家、2004年118家上市公司收購案例為樣本進(jìn)行的統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果均表明收購后上市公司業(yè)績均有所提升。
其中2003年130家被收購公司業(yè)績前后變化情況如下：
2001年 2002年 2003年 2004年 2005年
凈利潤 324.34 -2296.90 1702.70 2672.65 4574.82
凈資產(chǎn)收益率 1.27% -5.69% 3.21% -0.44% 0.86%
2004年118家被收購公司業(yè)績前后變化情況如下：
2001年 2002年 2003年 2004年 2005年
凈利潤 1965.22 1912.20 2071.57 2125.19 2959.56
凈資產(chǎn)收益率 -5.57% -0.80% -2.86% -9.80% 0.16%
三、并購重組的核心是發(fā)現(xiàn)價(jià)值、判斷價(jià)值，企業(yè)價(jià)值評(píng)估在這一領(lǐng)域發(fā)揮著重要的作用
并購重組的核心是發(fā)現(xiàn)價(jià)值被低估的公司，或可以通過協(xié)同效應(yīng)等為自身帶來更大價(jià)值的公司，因此離不開企業(yè)價(jià)值評(píng)估，以下具體分析之。并購重組通常包括重大資產(chǎn)重組、上市公司收購、上市公司定向發(fā)行新股購入資產(chǎn)以及上市公司股份回購四類，企業(yè)價(jià)值評(píng)估在這四類業(yè)務(wù)中均能發(fā)揮重要的作用。首先，重大資產(chǎn)重組。按證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，上市公司進(jìn)行這類交易時(shí)若以評(píng)估價(jià)值為作價(jià)依據(jù)，需提供資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告，而按國資委的規(guī)定，國有上市公司應(yīng)按評(píng)估值為定價(jià)依據(jù)。由于目前簡(jiǎn)單地出售、購買單項(xiàng)資產(chǎn)或以資抵債式重組，獲取現(xiàn)金或突擊產(chǎn)生利潤達(dá)到扭虧為盈目的的重組事例逐漸減少，以購入或置入盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)股權(quán)為手段進(jìn)行業(yè)務(wù)整合、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型重組已成為主流，上市公司資產(chǎn)重組的標(biāo)的主要是企業(yè)股權(quán)，因而重組中越來越多地涉及企業(yè)價(jià)值評(píng)估。05年共發(fā)生25起上市公司重大資產(chǎn)重組，全部涉及企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易。例如中國鳳凰近期擬以與石化業(yè)務(wù)相關(guān)的經(jīng)營性資產(chǎn)與相關(guān)負(fù)債，與長航集團(tuán)與干散貨運(yùn)輸業(yè)務(wù)相關(guān)的運(yùn)輸資產(chǎn)與相關(guān)負(fù)債進(jìn)行資產(chǎn)置換，置入資產(chǎn)、置出資產(chǎn)均構(gòu)成完整經(jīng)營主體，交易金額達(dá)13億元，以資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值為作價(jià)依據(jù)。評(píng)估機(jī)構(gòu)主要采用重置成本法對(duì)置入資產(chǎn)、置出資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，并運(yùn)用收益現(xiàn)值法加以驗(yàn)證，評(píng)估值取重置成本法得出的結(jié)果。再例如香江控股近期擬以持有的臨時(shí)工機(jī)械98.68%的股權(quán)與南方香江持有的鄭州鄭東置業(yè)有限公司90%股權(quán)、洛陽百年置業(yè)有限公司90%股權(quán)、進(jìn)賢香江商業(yè)中心有限公司90%股權(quán)、隨州市香江商業(yè)中心有限公司90%股權(quán)進(jìn)行置換，從工程機(jī)械行業(yè)轉(zhuǎn)型為房地產(chǎn)、物流行業(yè)。置入、置出資產(chǎn)主要采用重置成本法，對(duì)出租房產(chǎn)等少部分資產(chǎn)采用市場(chǎng)法或收益現(xiàn)值法。
其次，上市公司收購?，F(xiàn)行法規(guī)不強(qiáng)制性要求對(duì)這類業(yè)務(wù)進(jìn)行評(píng)估。如果交易標(biāo)的系上市公司流通股，其定價(jià)當(dāng)然依據(jù)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)；如果交易標(biāo)的系上市公司非流通股，實(shí)務(wù)中逐漸形成了按賬面凈資產(chǎn)值加上一定幅度溢價(jià)的定價(jià)慣例；若屬于間接收購行為，其定價(jià)依靠產(chǎn)權(quán)交易中心的價(jià)格（指國有企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓）或其他方式。因而大多數(shù)情形并不直接涉及企業(yè)價(jià)值評(píng)估。但是，在交易標(biāo)的為上市公司非流通股等情況下，因缺乏客觀的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，有時(shí)會(huì)由中介機(jī)構(gòu)對(duì)有關(guān)股權(quán)估值，并參考估值結(jié)果確定交易價(jià)格。由于上市公司收購行為中收購人往往需要按證監(jiān)會(huì)的要求聘請(qǐng)證券公司作為財(cái)務(wù)顧問，且證券公司對(duì)行業(yè)前景分析、業(yè)務(wù)整合操作具有較強(qiáng)的研究力量等，在這個(gè)估值領(lǐng)域具有相對(duì)較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，延攬了大部分業(yè)務(wù)。例如05年華融資產(chǎn)管理公司在處置德隆系公司持有的湘火炬28.12%非流通股股權(quán)時(shí)，國內(nèi)外有十多家公司參與競(jìng)爭(zhēng)，濰柴動(dòng)力聘請(qǐng)了某證券公司對(duì)湘火炬這部分股權(quán)進(jìn)行分析，測(cè)算其價(jià)值約在11億元，并據(jù)此報(bào)價(jià)，參加投標(biāo)，最終贏得了這場(chǎng)股權(quán)收購戰(zhàn)的勝利，該證券公司也獲得了1000多萬元的財(cái)務(wù)顧問費(fèi)。
再次，上市公司定向發(fā)行股份購買資產(chǎn)。證監(jiān)會(huì)目前在進(jìn)行這方面的試點(diǎn)工作，在試點(diǎn)期間要求上市公司定向發(fā)行新股所購買的資產(chǎn)構(gòu)成完整的經(jīng)營實(shí)體，且通常應(yīng)具有兩年以上的持續(xù)經(jīng)營記錄，同時(shí)交易完成后上市公司的每股收益、每股凈資產(chǎn)指標(biāo)均高于以前。按國資委的有關(guān)規(guī)定，上市公司若屬于國有公司，這部分資產(chǎn)應(yīng)進(jìn)行評(píng)估；從出售方的角度，這部分資產(chǎn)盈利能力較強(qiáng)，公允價(jià)值可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于帳面值，出售方不愿意按賬面值計(jì)價(jià)而選用以評(píng)估值為作價(jià)依據(jù)。因此，這類業(yè)務(wù)往往需要對(duì)購入資產(chǎn)進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估。例如中國重汽近期擬向重汽集團(tuán)發(fā)行6866萬股流通A股以收購重汽集團(tuán)汽車相關(guān)資產(chǎn)，其中的主要資產(chǎn)是橋箱公司51%的股權(quán)，該部分股權(quán)依據(jù)評(píng)估值作價(jià)3.1億元，較賬面值溢價(jià)17.55%，評(píng)估方法采用重置成本法。在中國重汽、弛宏鋅鍺等定向發(fā)行案例中，購入的資產(chǎn)均有利于上市公司打造完整的產(chǎn)業(yè)鏈、提高核心競(jìng)爭(zhēng)力，為上市公司帶來的價(jià)值可能大于遵循獨(dú)立、客觀原則得出的評(píng)估值。
最后，上市公司回購非流通股。近年來有些上市公司大股東無力償還占用上市公司的資金，只好以所持的該上市公司非流通股抵債，或上市公司因進(jìn)行股權(quán)分置改革等需要，回購非流通股股東所持的股份。非流通股股份不在二級(jí)市場(chǎng)流通，缺乏客觀的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)，這類交易需動(dòng)用上市公司大量現(xiàn)金，對(duì)其財(cái)務(wù)狀況、盈利能力產(chǎn)生重大影響，因此，盡管證監(jiān)會(huì)對(duì)此不作硬性規(guī)定，但部分公司仍聘請(qǐng)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)擬回購的股份進(jìn)行評(píng)估，并據(jù)此確定回購價(jià)格。例如承德露露近期擬回購控股股東露露集團(tuán)所持的12101.4萬股（占上市公司總股本的38.9%），每股作價(jià)2.64元／股，較賬面值溢價(jià)16%，交易價(jià)按評(píng)估值確定，評(píng)估方法采用收益值法。此外，在部分上市公司回購流通股的案例中，由于其二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)被人為操縱，已背離公允價(jià)值，在這種情形下，評(píng)估機(jī)構(gòu)有其用武之地，可以進(jìn)行價(jià)值發(fā)現(xiàn)，使公司避免支付過高的代價(jià)、利益受損。例如近期某上市公司擬以5.3元／股回購流通股，盡管該公司流通股的股價(jià)最近一段時(shí)間內(nèi)基本在5元以上，但該公司曾于03年7月按10元／股增發(fā)新股，從這點(diǎn)上看，回購價(jià)似乎偏低，再從市盈率的角度看，該公司05年每股收益0.09元，回購價(jià)的市盈率倍數(shù)高達(dá)59倍，又似乎偏高。對(duì)此，應(yīng)由評(píng)估機(jī)構(gòu)或其他中介機(jī)構(gòu)結(jié)合該公司未來發(fā)展前景等尋找相對(duì)合理的股價(jià)區(qū)間，供公司決策使用。
簡(jiǎn)言之，國內(nèi)上市公司并購重組活動(dòng)為企業(yè)價(jià)值評(píng)估提供了有效需求和廣闊舞臺(tái)，企業(yè)價(jià)值評(píng)估可以在這一領(lǐng)域大有作為。這一點(diǎn)與國外情況是相一致的，在美國等發(fā)達(dá)國家，資產(chǎn)評(píng)估業(yè)務(wù)大部分屬于企業(yè)價(jià)值評(píng)估和不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估，而企業(yè)價(jià)值評(píng)估主要的服務(wù)對(duì)象即并購重組。
四、理論研究、規(guī)范制定與經(jīng)驗(yàn)交流并舉，加速改進(jìn)企業(yè)價(jià)值評(píng)估，以適應(yīng)并購市場(chǎng)發(fā)展的需要
國內(nèi)資產(chǎn)評(píng)估已有近三十年的發(fā)展歷史，但將被評(píng)估企業(yè)視作一個(gè)整體，從其整體獲利能力角度評(píng)估其價(jià)值的歷史并不長，這期間還出現(xiàn)了多起濫用收益現(xiàn)值法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估的案例，典型如已退市的科利華公司1999年收購其關(guān)聯(lián)企業(yè)控股權(quán)的案例。近幾年來對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估日益增大的需求和其重要性的提升有力推動(dòng)了企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論與實(shí)務(wù)的進(jìn)步，有關(guān)部門在反思實(shí)踐案例、反映實(shí)際需求以及考察國外評(píng)估行業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)上，陸續(xù)頒布了一系列涉及規(guī)范企業(yè)價(jià)值評(píng)估的制度。例如證監(jiān)會(huì)2001年的《關(guān)于上市公司重大購買、出售、置換資產(chǎn)若干問題的通知》、2004年的《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量的通知》等。這些文件的特點(diǎn)之一是對(duì)收益現(xiàn)值法的運(yùn)用予以嚴(yán)格約束，之二是要求上市公司董事會(huì)、聘請(qǐng)的財(cái)務(wù)顧問也介入資產(chǎn)評(píng)估事宜，并為此承擔(dān)更大的責(zé)任，典型如要求資產(chǎn)重組的財(cái)務(wù)顧問對(duì)評(píng)估方法的適當(dāng)性、評(píng)估假設(shè)前提的合理性獨(dú)立發(fā)表意見等。2004年中評(píng)協(xié)成立后，在很短的時(shí)間內(nèi)連續(xù)出臺(tái)了多項(xiàng)評(píng)估準(zhǔn)則，可謂成果卓著。這些準(zhǔn)則、尤其是05年初的《企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見（試行）》全面、針對(duì)性強(qiáng)，借鑒國外較成熟的經(jīng)驗(yàn)，就評(píng)估方法選用、評(píng)估資料收集等方面作了較系統(tǒng)而具體的規(guī)定，其發(fā)布與實(shí)施對(duì)引導(dǎo)、規(guī)范企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)務(wù)起到了很好的作用。
受制于發(fā)展時(shí)間相對(duì)較短、評(píng)估機(jī)構(gòu)缺乏足夠?qū)I(yè)人員、有關(guān)規(guī)范的貫徹實(shí)施需要一個(gè)過程（例如《指導(dǎo)意見》05年4月開始實(shí)施，距今剛剛一年）等，企業(yè)價(jià)值評(píng)估目前尚存一些問題，需要有關(guān)部門、專家進(jìn)行研究，并提出對(duì)策。結(jié)合證券市場(chǎng)的監(jiān)管實(shí)際，可以從以下幾方面著手，改進(jìn)企業(yè)價(jià)值評(píng)估：
（一）消除對(duì)收益法“談虎色變”的理論誤區(qū)，大力開展這方面的理論研究。從純理論的角度，企業(yè)價(jià)值評(píng)估可以采用收益法、成本法和市場(chǎng)法。實(shí)際上，成本法將企業(yè)看成單項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)的簡(jiǎn)單加總，忽視了不同企業(yè)具有不同的經(jīng)營管理水平、營銷網(wǎng)絡(luò)、核心技術(shù)等“軟資產(chǎn)”，不能反映其整體盈利能力，而購買者所看中的往往不是單項(xiàng)資產(chǎn)，而是企業(yè)未來能帶來多少利潤、現(xiàn)金流即整體盈利能力；企業(yè)通常擁有獨(dú)特的技術(shù)水平、人力資源、地理位置等，除非上市公司，其他公司難以比照樣本公司進(jìn)行調(diào)整，得出其市場(chǎng)價(jià)值。因此，有必要為收益法“平反”，明確對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估而言，收益法往往是最適當(dāng)?shù)脑u(píng)估方法，重置成本法、市場(chǎng)法僅僅是備選性、參考性的方法，在被評(píng)估企業(yè)因面臨特殊風(fēng)險(xiǎn)、難以量化其未來收益及風(fēng)險(xiǎn)時(shí)才改用其他方法取代收益法。換言之，當(dāng)前企業(yè)價(jià)值評(píng)估主要采用重置成本法的現(xiàn)狀應(yīng)予以適當(dāng)扭轉(zhuǎn)。
（二）積極出臺(tái)操作性更強(qiáng)、更能滿足實(shí)際需要的相關(guān)規(guī)范。證券市場(chǎng)多年來，收益預(yù)測(cè)及折現(xiàn)率選取被人為操縱的問題一直困擾著收益法，正是這兩個(gè)突出問題導(dǎo)致收益法可能淪為“魔術(shù)”，讓一文錢不值的垃圾變?yōu)樵u(píng)估值高昂的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或反之，上市公司因此遭受重大損失，證券市場(chǎng)監(jiān)管部門以及投資者對(duì)收益法的擔(dān)憂主要亦在于此。因此，要使收益法切實(shí)發(fā)揮正面作用，讓監(jiān)管部門及投資者接受、認(rèn)可收益法，必須依靠認(rèn)真總結(jié)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)、教訓(xùn)，針對(duì)這兩個(gè)問題制定操作性更強(qiáng)、更切合實(shí)際情況的制度。對(duì)折現(xiàn)率，有關(guān)評(píng)估報(bào)告的取值公式大同小異，但實(shí)際取值卻從7%—18%不等，例如某上市公司購入房地產(chǎn)企業(yè)的股權(quán)，在對(duì)該房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)使用收益法評(píng)估時(shí)折現(xiàn)率設(shè)定為7%，顯然這樣的折現(xiàn)率與大多數(shù)同類企業(yè)股權(quán)評(píng)估時(shí)的取值差異不小。對(duì)盈利預(yù)測(cè)，由于盈利預(yù)測(cè)、尤其是較長時(shí)期后的盈利預(yù)測(cè)存在不確定性，似乎可以考慮允許公司在某些情況下采用區(qū)間值表示價(jià)值分析結(jié)論，這種模糊比強(qiáng)求的準(zhǔn)確更合理。
（三）加強(qiáng)與財(cái)務(wù)顧問的經(jīng)驗(yàn)交流，高度重視行業(yè)研究能力。收益法的實(shí)質(zhì)就是分析、測(cè)算企業(yè)的未來收益及風(fēng)險(xiǎn)，這項(xiàng)工作的基石不是計(jì)算能力、猜測(cè)能力，而是扎扎實(shí)實(shí)的行業(yè)研究。只有把行業(yè)研究透了，才能把握大局，相對(duì)準(zhǔn)確地描述企業(yè)大的發(fā)展前景、面臨的重大風(fēng)險(xiǎn)，并進(jìn)而結(jié)合該企業(yè)在行業(yè)中的地位及競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)劣勢(shì)，對(duì)其未來收益、風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化分析、測(cè)算。對(duì)比上市公司進(jìn)行重大購買或出售企業(yè)股權(quán)時(shí)提供的財(cái)務(wù)顧問報(bào)告以及資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告，財(cái)務(wù)顧問首先用較長的篇幅闡述有關(guān)的政策、政府規(guī)劃，描述該企業(yè)所處行業(yè)歷史及未來長短期、國內(nèi)外的發(fā)展軌跡，其次詳細(xì)分析該企業(yè)產(chǎn)品所面對(duì)細(xì)分市場(chǎng)的情況，再剖析企業(yè)自身的競(jìng)爭(zhēng)能力，最后預(yù)測(cè)收益時(shí)“水到渠成”、令人信服；反觀資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告則多半惜墨如金，對(duì)行業(yè)、細(xì)分市場(chǎng)甚至企業(yè)自身的特點(diǎn)不作詳細(xì)分析，其得出的盈利預(yù)測(cè)數(shù)相應(yīng)缺乏足夠的支撐。
例如岷江水電04年擬購買一水電公司股權(quán)，財(cái)務(wù)顧問對(duì)該股權(quán)價(jià)值的分析主要包括四部分：第一，電力行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀，分為電力供需增長平穩(wěn)、冬季形勢(shì)依然緊張，電價(jià)調(diào)整可期，煤電價(jià)格聯(lián)動(dòng)政策影響以及加息政策對(duì)行業(yè)總體影響狀況四方面；第二，四川省電力工業(yè)現(xiàn)狀及規(guī)劃概述，分為四川電力工業(yè)現(xiàn)狀以及四川省電力工業(yè)規(guī)劃概述兩方面，前者又分為四川電網(wǎng)裝機(jī)情況以及電力市場(chǎng)情況；第三，福堂公司具有持續(xù)良好發(fā)展的前景，分為該企業(yè)上網(wǎng)電價(jià)穩(wěn)定以及上網(wǎng)電量較高兩方面；第四，風(fēng)險(xiǎn)因素分析，分為對(duì)外投資比例高，政府電價(jià)政策風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)負(fù)債率較高的風(fēng)險(xiǎn)，未來利率變動(dòng)導(dǎo)致盈利變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)以及現(xiàn)金分紅風(fēng)險(xiǎn)五方面。按照這樣的線路分析下來，被購買企業(yè)未來的盈利預(yù)測(cè)與折現(xiàn)率選取勢(shì)必建立在相對(duì)可靠的基礎(chǔ)之上。
在企業(yè)價(jià)值評(píng)估領(lǐng)域，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)面臨著證券公司等財(cái)務(wù)顧問強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)壓力，國內(nèi)外這部分市場(chǎng)目前主要由證券公司占據(jù)。資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)要想在這場(chǎng)激烈的競(jìng)爭(zhēng)中取勝，必須充分學(xué)習(xí)財(cái)務(wù)顧問的先進(jìn)做法，高度重視行業(yè)研究能力，為客戶出具更富技術(shù)含量、更可靠的評(píng)估結(jié)論，而不能靠要政策、偷工減料式的低成本策略，如此才能贏得社會(huì)的肯定。
（四）其他方面。包括監(jiān)管部門從加強(qiáng)后續(xù)監(jiān)管，嚴(yán)加約束上市公司董事、監(jiān)事和高管人員履行誠信義務(wù)，減少對(duì)評(píng)估機(jī)構(gòu)施加不正常壓力可能性等角度出發(fā)，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的監(jiān)管。證監(jiān)會(huì)近期正在制定《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，在《辦法》草案中擬規(guī)定：評(píng)估機(jī)構(gòu)采取收益現(xiàn)值法、假設(shè)開發(fā)法等基于未來收益預(yù)期的估值方法對(duì)擬購買資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估的，上市公司應(yīng)當(dāng)在資產(chǎn)重組實(shí)施完畢的當(dāng)年及其后兩年的年度報(bào)告中單獨(dú)披露相關(guān)資產(chǎn)的實(shí)際盈利狀況及與評(píng)估報(bào)告中預(yù)測(cè)數(shù)的差異情況，并由會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)此出具專項(xiàng)審計(jì)意見。重大資產(chǎn)重組實(shí)施完畢后，凡不屬于上市公司管理層事前無法獲知且事后無法控制的原因，上市公司或者相關(guān)購買資產(chǎn)的利潤實(shí)現(xiàn)數(shù)未達(dá)到資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告中預(yù)測(cè)數(shù)80%的，上市公司董事長、總經(jīng)理以及對(duì)此承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)及其執(zhí)業(yè)人員應(yīng)當(dāng)在公司披露年度報(bào)告的同時(shí)，在指定報(bào)刊作出解釋，并向投資者公開道歉等。
此外，對(duì)收益法而言，收益、風(fēng)險(xiǎn)等方面的數(shù)據(jù)庫建設(shè)不可或缺，有關(guān)部門及執(zhí)業(yè)機(jī)構(gòu)應(yīng)群策群力，抓緊做好這項(xiàng)直接關(guān)系到企業(yè)價(jià)值評(píng)估成效的基礎(chǔ)性工作。
展望未來，隨著并購重組市場(chǎng)的進(jìn)一步活躍，企業(yè)價(jià)值評(píng)估無論在規(guī)模上、還是規(guī)范程度上可望得到更大、更快的發(fā)展，反過來對(duì)并購市場(chǎng)形成積極推動(dòng)作用，二者間的良性互動(dòng)將可以更好地實(shí)現(xiàn)提高上市公司質(zhì)量，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)資源的優(yōu)化配置以及保護(hù)社會(huì)公眾及相關(guān)當(dāng)事人合法權(quán)益的共同目標(biāo)。
一、上市公司是國民經(jīng)濟(jì)中企業(yè)價(jià)值的群體，是資本市場(chǎng)投資價(jià)值的源泉
經(jīng)過十年多年的培育和發(fā)展，我國上市公司已經(jīng)成長為一個(gè)資產(chǎn)規(guī)模龐大、行業(yè)分布廣泛、在我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中發(fā)展優(yōu)勢(shì)的群體。目前，我國境內(nèi)上市公司已達(dá)1377家。截至2005年三季度末，上市公司資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)7.11萬億元，2005年前三季度主營收入占同期我國CDP達(dá)28.71%。許多上市公司在各自所屬行業(yè)處于地位，中國石化、中國聯(lián)通、寶鋼股份等許多上市公司充當(dāng)了行業(yè)發(fā)展的中堅(jiān)力量，這些公司在自身迅速成長的同時(shí)，直接推動(dòng)了整個(gè)行業(yè)的整合和優(yōu)化；同時(shí)，成長性較好的中小上市公司也為資本市場(chǎng)、國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展增添了許多活力。上市公司更是國內(nèi)資本市場(chǎng)投資價(jià)值的源泉。資本市場(chǎng)建立以來，上市公司的總體業(yè)績逐步提高，凈利潤由初創(chuàng)時(shí)的24億元增長到2004年的1742億元，凈資產(chǎn)年收益率基本都保持在7%以上，2004年達(dá)到了9%，不斷給幾千萬中小投資者帶來更多的回報(bào)。從這個(gè)角度上說，資產(chǎn)評(píng)估的一個(gè)重要領(lǐng)域就是圍繞上市公司展開企業(yè)價(jià)值評(píng)估服務(wù)。
二、近年來并購重組市場(chǎng)活躍，大大促進(jìn)了上市公司價(jià)值提升
經(jīng)多年努力，中國證監(jiān)會(huì)已基本形成以上市公司收購和資產(chǎn)重組為主要內(nèi)容、側(cè)重于發(fā)揮市場(chǎng)自治功能的較完善的規(guī)則體系。在證監(jiān)會(huì)的積極支持和規(guī)范下，近年國內(nèi)上市公司并購重組市場(chǎng)不斷發(fā)展，從規(guī)模上看，每年發(fā)生100多起，且呈逐年上升之勢(shì)，據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)，我國上市公司并購重組活動(dòng)涉及的資金額已超過通過資本市場(chǎng)直接融資的資金額，凸顯出市場(chǎng)利用并購重組進(jìn)行存量調(diào)整、優(yōu)化資源配置的趨勢(shì)；從規(guī)范程度上看，上市公司并購重組行為日趨規(guī)范，市場(chǎng)化程度日益提高。并購重組行為最常見的是兩種形式，一是上市公司進(jìn)行出售、購買、置換資產(chǎn)或其他交易，導(dǎo)致其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成或盈利能力發(fā)生變化，這稱之為資產(chǎn)重組；二是上市公司控股股東或?qū)嶋H控制人發(fā)生變動(dòng)，這稱之為公司收購。相應(yīng)地，并購重組對(duì)提升上市公司價(jià)值的作用突出表現(xiàn)在兩個(gè)方面：
（一）上市公司迅速改善資產(chǎn)質(zhì)量、提高盈利能力的有效手段
自1998年證監(jiān)會(huì)頒布文件對(duì)上市公司資產(chǎn)重組加以規(guī)范至今，共有約300家上市公司進(jìn)行了重大資產(chǎn)重組。從總體上看，這些公司通過重大資產(chǎn)重組，迅速調(diào)整了資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，改善了資產(chǎn)質(zhì)量，提升了經(jīng)營業(yè)績。尤其在2001年末證監(jiān)會(huì)修訂有關(guān)文件后，資產(chǎn)重組的積極作用隨之進(jìn)一步體現(xiàn)：以倒賣殼資源、掏空上市公司、配合二級(jí)市場(chǎng)炒作為目的的投機(jī)性重組受到有效遏制，以將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合為目的的實(shí)質(zhì)性重組、戰(zhàn)略性重組漸成主流。
資產(chǎn)重組對(duì)上市公司價(jià)值的積極作用可劃分為“雪中送炭型”和“錦上添花型”兩類。前者指上市公司通過并購重組徹底擺脫劣質(zhì)資產(chǎn)、換入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)“烏雞變鳳凰”。典型如 * ST 吉紙、寧城老窖等公司資產(chǎn)重組與債務(wù)重組并舉，使上市公司脫胎換骨，資產(chǎn)質(zhì)量、盈利能力得以徹底改觀，有效地化解了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，其中 * ST 吉紙還成為2005年股價(jià)漲幅的股票。后者上市公司藉此進(jìn)行戰(zhàn)略業(yè)務(wù)整合，打造更完整的產(chǎn)業(yè)鏈。典型如 TCL 、百聯(lián)股份通過吸收合并，實(shí)現(xiàn)了集團(tuán)整體上市；中石油、中石化以要約收購方式，一舉實(shí)現(xiàn)對(duì)下屬多家上市公司石油、石化資產(chǎn)的戰(zhàn)略性業(yè)務(wù)整合；鞍鋼、本鋼、太鋼定向發(fā)行新股購買優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，既使得上市公司的資產(chǎn)規(guī)模與質(zhì)量大幅度提升，又減少了關(guān)聯(lián)交易，提高上市公司獨(dú)立性。
下面再以2002-2003年進(jìn)行了資產(chǎn)重組的85家公司為目標(biāo)從總體上考察重組公司的盈利能力變化情況。就整體而言，這85家公司重組后平均每股收益呈現(xiàn)逐步增長的趨勢(shì)，重組前的2001年平均每股收益為-0.1252元，重組后2004年中期平均每股收益為0.0775元。此外，重組后盈利公司所占的比例已經(jīng)從2001年的65.88%增加到2004年的85.88%。重組前（2001年度），85家公司中有56家公司（占65.88%）盈利，平均每股收益0.1024元，29家公司（占34.12%）虧損，平均每股收益-0.5646元，而重組后（2004年中期），85家公司中有73家公司（占85.88%）盈利，平均每股收益0.1064元，12家公司（占14.12%）虧損，平均每股收益-0.1069元。同時(shí)，2002-2003年重組的85家公司中，有17家公司實(shí)現(xiàn)了摘帽?？梢钥闯?，實(shí)施重大資產(chǎn)重組有利于上市公司改善業(yè)績、提升價(jià)值。
2002-2003年重組公司的平均業(yè)績
項(xiàng)目 樣本 2004年中期 2003年度 2002年度 2001年度
每股收益（元） 85家平均 0.0775 0.0917 -0.0937 -0.1252
凈資產(chǎn)收益率（%） 85家平均 3.8048 5.1706 3.0462 -2.4369
2002-2003年重組公司的盈利虧損情況
項(xiàng)目
盈利家數(shù) 占重組公司比例 平均每股收益（元） 虧損家數(shù) 占重組公司比例 平均每股收益（元）
2004年中期 73 85.88% 0.1046 12 14.12% -0.1069
2003年度 71 83.53% 0.1611 14 16.47% -0.2601
2002年度 59 69.41% 0.1222 26 30.59% -0.5837
2001年度 56 65.88% 0.1024 29 34.12% -0.5646
統(tǒng)計(jì)分析還發(fā)現(xiàn)，在2002年重組的44家公司中，有27家公司（占61.36%）2003年度較2002年度業(yè)績提升，但只有13家公司（占29.55%）在2004年實(shí)現(xiàn)連續(xù)兩年業(yè)績提升（2004年較2003年、2003較2002年均業(yè)績提升）?？梢钥闯?，絕大多數(shù)上市公司重組第一年業(yè)績都實(shí)現(xiàn)了明顯的提升，其后能繼續(xù)保持業(yè)績提升的公司數(shù)量有所減少。
（二）有利于發(fā)展控制權(quán)市場(chǎng)，完善公司法人治理
新古典控制權(quán)理論等主流經(jīng)濟(jì)理論發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)對(duì)公司治理產(chǎn)生影響的實(shí)質(zhì)是公司控制權(quán)的爭(zhēng)奪即上市公司收購。上市公司收購有助于強(qiáng)制性地糾正公司經(jīng)營者的不良表現(xiàn)。在有效資本市場(chǎng)中，即使公司股票價(jià)格正確反映了公司的經(jīng)營狀況及財(cái)務(wù)狀況，但公司仍然存在著經(jīng)營不善的傾向和情況，當(dāng)公司股價(jià)下跌時(shí)，公司的經(jīng)營者一般情況下不會(huì)主動(dòng)提出辭職，但公司經(jīng)營并未得到改善，這時(shí)并購可以使得外部力量強(qiáng)制進(jìn)入公司，介入公司經(jīng)營和控制，重新任免公司的經(jīng)營層，或者使得經(jīng)營者由于面臨“下崗”的威脅，不斷改進(jìn)經(jīng)營管理，以避免出局。因此，作為外部治理的重要手段，控制權(quán)市場(chǎng)已經(jīng)成為避免管理者將收益從所有者手中轉(zhuǎn)移，并保證管理者與所有者的利益一致性，減少代理成本給公司價(jià)值帶來的耗損的一種有效激勵(lì)機(jī)制。此外，上市公司還可能因并購而產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)、協(xié)同效應(yīng)或稅收利益等，從而提升公司價(jià)值。
國內(nèi)外眾多學(xué)者的實(shí)證研究成果也表明：兼并收購機(jī)制的確能在激勵(lì)管理者更加努力方面發(fā)揮作用，雖然不是十分完美；并購?fù)瓿珊?，大多?shù)公司的經(jīng)營業(yè)績及股價(jià)有所提升。
2002年末證監(jiān)會(huì)頒布了有關(guān)上市公司收購的一系列文件，2003-2005年共發(fā)生394家上市公司收購案例。以2003年130家、2004年118家上市公司收購案例為樣本進(jìn)行的統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果均表明收購后上市公司業(yè)績均有所提升。
其中2003年130家被收購公司業(yè)績前后變化情況如下：
2001年 2002年 2003年 2004年 2005年
凈利潤 324.34 -2296.90 1702.70 2672.65 4574.82
凈資產(chǎn)收益率 1.27% -5.69% 3.21% -0.44% 0.86%
2004年118家被收購公司業(yè)績前后變化情況如下：
2001年 2002年 2003年 2004年 2005年
凈利潤 1965.22 1912.20 2071.57 2125.19 2959.56
凈資產(chǎn)收益率 -5.57% -0.80% -2.86% -9.80% 0.16%
三、并購重組的核心是發(fā)現(xiàn)價(jià)值、判斷價(jià)值，企業(yè)價(jià)值評(píng)估在這一領(lǐng)域發(fā)揮著重要的作用
并購重組的核心是發(fā)現(xiàn)價(jià)值被低估的公司，或可以通過協(xié)同效應(yīng)等為自身帶來更大價(jià)值的公司，因此離不開企業(yè)價(jià)值評(píng)估，以下具體分析之。并購重組通常包括重大資產(chǎn)重組、上市公司收購、上市公司定向發(fā)行新股購入資產(chǎn)以及上市公司股份回購四類，企業(yè)價(jià)值評(píng)估在這四類業(yè)務(wù)中均能發(fā)揮重要的作用。首先，重大資產(chǎn)重組。按證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，上市公司進(jìn)行這類交易時(shí)若以評(píng)估價(jià)值為作價(jià)依據(jù)，需提供資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告，而按國資委的規(guī)定，國有上市公司應(yīng)按評(píng)估值為定價(jià)依據(jù)。由于目前簡(jiǎn)單地出售、購買單項(xiàng)資產(chǎn)或以資抵債式重組，獲取現(xiàn)金或突擊產(chǎn)生利潤達(dá)到扭虧為盈目的的重組事例逐漸減少，以購入或置入盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)股權(quán)為手段進(jìn)行業(yè)務(wù)整合、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型重組已成為主流，上市公司資產(chǎn)重組的標(biāo)的主要是企業(yè)股權(quán)，因而重組中越來越多地涉及企業(yè)價(jià)值評(píng)估。05年共發(fā)生25起上市公司重大資產(chǎn)重組，全部涉及企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易。例如中國鳳凰近期擬以與石化業(yè)務(wù)相關(guān)的經(jīng)營性資產(chǎn)與相關(guān)負(fù)債，與長航集團(tuán)與干散貨運(yùn)輸業(yè)務(wù)相關(guān)的運(yùn)輸資產(chǎn)與相關(guān)負(fù)債進(jìn)行資產(chǎn)置換，置入資產(chǎn)、置出資產(chǎn)均構(gòu)成完整經(jīng)營主體，交易金額達(dá)13億元，以資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值為作價(jià)依據(jù)。評(píng)估機(jī)構(gòu)主要采用重置成本法對(duì)置入資產(chǎn)、置出資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，并運(yùn)用收益現(xiàn)值法加以驗(yàn)證，評(píng)估值取重置成本法得出的結(jié)果。再例如香江控股近期擬以持有的臨時(shí)工機(jī)械98.68%的股權(quán)與南方香江持有的鄭州鄭東置業(yè)有限公司90%股權(quán)、洛陽百年置業(yè)有限公司90%股權(quán)、進(jìn)賢香江商業(yè)中心有限公司90%股權(quán)、隨州市香江商業(yè)中心有限公司90%股權(quán)進(jìn)行置換，從工程機(jī)械行業(yè)轉(zhuǎn)型為房地產(chǎn)、物流行業(yè)。置入、置出資產(chǎn)主要采用重置成本法，對(duì)出租房產(chǎn)等少部分資產(chǎn)采用市場(chǎng)法或收益現(xiàn)值法。
其次，上市公司收購?，F(xiàn)行法規(guī)不強(qiáng)制性要求對(duì)這類業(yè)務(wù)進(jìn)行評(píng)估。如果交易標(biāo)的系上市公司流通股，其定價(jià)當(dāng)然依據(jù)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)；如果交易標(biāo)的系上市公司非流通股，實(shí)務(wù)中逐漸形成了按賬面凈資產(chǎn)值加上一定幅度溢價(jià)的定價(jià)慣例；若屬于間接收購行為，其定價(jià)依靠產(chǎn)權(quán)交易中心的價(jià)格（指國有企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓）或其他方式。因而大多數(shù)情形并不直接涉及企業(yè)價(jià)值評(píng)估。但是，在交易標(biāo)的為上市公司非流通股等情況下，因缺乏客觀的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，有時(shí)會(huì)由中介機(jī)構(gòu)對(duì)有關(guān)股權(quán)估值，并參考估值結(jié)果確定交易價(jià)格。由于上市公司收購行為中收購人往往需要按證監(jiān)會(huì)的要求聘請(qǐng)證券公司作為財(cái)務(wù)顧問，且證券公司對(duì)行業(yè)前景分析、業(yè)務(wù)整合操作具有較強(qiáng)的研究力量等，在這個(gè)估值領(lǐng)域具有相對(duì)較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，延攬了大部分業(yè)務(wù)。例如05年華融資產(chǎn)管理公司在處置德隆系公司持有的湘火炬28.12%非流通股股權(quán)時(shí)，國內(nèi)外有十多家公司參與競(jìng)爭(zhēng)，濰柴動(dòng)力聘請(qǐng)了某證券公司對(duì)湘火炬這部分股權(quán)進(jìn)行分析，測(cè)算其價(jià)值約在11億元，并據(jù)此報(bào)價(jià)，參加投標(biāo)，最終贏得了這場(chǎng)股權(quán)收購戰(zhàn)的勝利，該證券公司也獲得了1000多萬元的財(cái)務(wù)顧問費(fèi)。
再次，上市公司定向發(fā)行股份購買資產(chǎn)。證監(jiān)會(huì)目前在進(jìn)行這方面的試點(diǎn)工作，在試點(diǎn)期間要求上市公司定向發(fā)行新股所購買的資產(chǎn)構(gòu)成完整的經(jīng)營實(shí)體，且通常應(yīng)具有兩年以上的持續(xù)經(jīng)營記錄，同時(shí)交易完成后上市公司的每股收益、每股凈資產(chǎn)指標(biāo)均高于以前。按國資委的有關(guān)規(guī)定，上市公司若屬于國有公司，這部分資產(chǎn)應(yīng)進(jìn)行評(píng)估；從出售方的角度，這部分資產(chǎn)盈利能力較強(qiáng)，公允價(jià)值可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于帳面值，出售方不愿意按賬面值計(jì)價(jià)而選用以評(píng)估值為作價(jià)依據(jù)。因此，這類業(yè)務(wù)往往需要對(duì)購入資產(chǎn)進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估。例如中國重汽近期擬向重汽集團(tuán)發(fā)行6866萬股流通A股以收購重汽集團(tuán)汽車相關(guān)資產(chǎn)，其中的主要資產(chǎn)是橋箱公司51%的股權(quán)，該部分股權(quán)依據(jù)評(píng)估值作價(jià)3.1億元，較賬面值溢價(jià)17.55%，評(píng)估方法采用重置成本法。在中國重汽、弛宏鋅鍺等定向發(fā)行案例中，購入的資產(chǎn)均有利于上市公司打造完整的產(chǎn)業(yè)鏈、提高核心競(jìng)爭(zhēng)力，為上市公司帶來的價(jià)值可能大于遵循獨(dú)立、客觀原則得出的評(píng)估值。
最后，上市公司回購非流通股。近年來有些上市公司大股東無力償還占用上市公司的資金，只好以所持的該上市公司非流通股抵債，或上市公司因進(jìn)行股權(quán)分置改革等需要，回購非流通股股東所持的股份。非流通股股份不在二級(jí)市場(chǎng)流通，缺乏客觀的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)，這類交易需動(dòng)用上市公司大量現(xiàn)金，對(duì)其財(cái)務(wù)狀況、盈利能力產(chǎn)生重大影響，因此，盡管證監(jiān)會(huì)對(duì)此不作硬性規(guī)定，但部分公司仍聘請(qǐng)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)擬回購的股份進(jìn)行評(píng)估，并據(jù)此確定回購價(jià)格。例如承德露露近期擬回購控股股東露露集團(tuán)所持的12101.4萬股（占上市公司總股本的38.9%），每股作價(jià)2.64元／股，較賬面值溢價(jià)16%，交易價(jià)按評(píng)估值確定，評(píng)估方法采用收益值法。此外，在部分上市公司回購流通股的案例中，由于其二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)被人為操縱，已背離公允價(jià)值，在這種情形下，評(píng)估機(jī)構(gòu)有其用武之地，可以進(jìn)行價(jià)值發(fā)現(xiàn)，使公司避免支付過高的代價(jià)、利益受損。例如近期某上市公司擬以5.3元／股回購流通股，盡管該公司流通股的股價(jià)最近一段時(shí)間內(nèi)基本在5元以上，但該公司曾于03年7月按10元／股增發(fā)新股，從這點(diǎn)上看，回購價(jià)似乎偏低，再從市盈率的角度看，該公司05年每股收益0.09元，回購價(jià)的市盈率倍數(shù)高達(dá)59倍，又似乎偏高。對(duì)此，應(yīng)由評(píng)估機(jī)構(gòu)或其他中介機(jī)構(gòu)結(jié)合該公司未來發(fā)展前景等尋找相對(duì)合理的股價(jià)區(qū)間，供公司決策使用。
簡(jiǎn)言之，國內(nèi)上市公司并購重組活動(dòng)為企業(yè)價(jià)值評(píng)估提供了有效需求和廣闊舞臺(tái)，企業(yè)價(jià)值評(píng)估可以在這一領(lǐng)域大有作為。這一點(diǎn)與國外情況是相一致的，在美國等發(fā)達(dá)國家，資產(chǎn)評(píng)估業(yè)務(wù)大部分屬于企業(yè)價(jià)值評(píng)估和不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估，而企業(yè)價(jià)值評(píng)估主要的服務(wù)對(duì)象即并購重組。
四、理論研究、規(guī)范制定與經(jīng)驗(yàn)交流并舉，加速改進(jìn)企業(yè)價(jià)值評(píng)估，以適應(yīng)并購市場(chǎng)發(fā)展的需要
國內(nèi)資產(chǎn)評(píng)估已有近三十年的發(fā)展歷史，但將被評(píng)估企業(yè)視作一個(gè)整體，從其整體獲利能力角度評(píng)估其價(jià)值的歷史并不長，這期間還出現(xiàn)了多起濫用收益現(xiàn)值法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估的案例，典型如已退市的科利華公司1999年收購其關(guān)聯(lián)企業(yè)控股權(quán)的案例。近幾年來對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估日益增大的需求和其重要性的提升有力推動(dòng)了企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論與實(shí)務(wù)的進(jìn)步，有關(guān)部門在反思實(shí)踐案例、反映實(shí)際需求以及考察國外評(píng)估行業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)上，陸續(xù)頒布了一系列涉及規(guī)范企業(yè)價(jià)值評(píng)估的制度。例如證監(jiān)會(huì)2001年的《關(guān)于上市公司重大購買、出售、置換資產(chǎn)若干問題的通知》、2004年的《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量的通知》等。這些文件的特點(diǎn)之一是對(duì)收益現(xiàn)值法的運(yùn)用予以嚴(yán)格約束，之二是要求上市公司董事會(huì)、聘請(qǐng)的財(cái)務(wù)顧問也介入資產(chǎn)評(píng)估事宜，并為此承擔(dān)更大的責(zé)任，典型如要求資產(chǎn)重組的財(cái)務(wù)顧問對(duì)評(píng)估方法的適當(dāng)性、評(píng)估假設(shè)前提的合理性獨(dú)立發(fā)表意見等。2004年中評(píng)協(xié)成立后，在很短的時(shí)間內(nèi)連續(xù)出臺(tái)了多項(xiàng)評(píng)估準(zhǔn)則，可謂成果卓著。這些準(zhǔn)則、尤其是05年初的《企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見（試行）》全面、針對(duì)性強(qiáng)，借鑒國外較成熟的經(jīng)驗(yàn)，就評(píng)估方法選用、評(píng)估資料收集等方面作了較系統(tǒng)而具體的規(guī)定，其發(fā)布與實(shí)施對(duì)引導(dǎo)、規(guī)范企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)務(wù)起到了很好的作用。
受制于發(fā)展時(shí)間相對(duì)較短、評(píng)估機(jī)構(gòu)缺乏足夠?qū)I(yè)人員、有關(guān)規(guī)范的貫徹實(shí)施需要一個(gè)過程（例如《指導(dǎo)意見》05年4月開始實(shí)施，距今剛剛一年）等，企業(yè)價(jià)值評(píng)估目前尚存一些問題，需要有關(guān)部門、專家進(jìn)行研究，并提出對(duì)策。結(jié)合證券市場(chǎng)的監(jiān)管實(shí)際，可以從以下幾方面著手，改進(jìn)企業(yè)價(jià)值評(píng)估：
（一）消除對(duì)收益法“談虎色變”的理論誤區(qū)，大力開展這方面的理論研究。從純理論的角度，企業(yè)價(jià)值評(píng)估可以采用收益法、成本法和市場(chǎng)法。實(shí)際上，成本法將企業(yè)看成單項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)的簡(jiǎn)單加總，忽視了不同企業(yè)具有不同的經(jīng)營管理水平、營銷網(wǎng)絡(luò)、核心技術(shù)等“軟資產(chǎn)”，不能反映其整體盈利能力，而購買者所看中的往往不是單項(xiàng)資產(chǎn)，而是企業(yè)未來能帶來多少利潤、現(xiàn)金流即整體盈利能力；企業(yè)通常擁有獨(dú)特的技術(shù)水平、人力資源、地理位置等，除非上市公司，其他公司難以比照樣本公司進(jìn)行調(diào)整，得出其市場(chǎng)價(jià)值。因此，有必要為收益法“平反”，明確對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估而言，收益法往往是最適當(dāng)?shù)脑u(píng)估方法，重置成本法、市場(chǎng)法僅僅是備選性、參考性的方法，在被評(píng)估企業(yè)因面臨特殊風(fēng)險(xiǎn)、難以量化其未來收益及風(fēng)險(xiǎn)時(shí)才改用其他方法取代收益法。換言之，當(dāng)前企業(yè)價(jià)值評(píng)估主要采用重置成本法的現(xiàn)狀應(yīng)予以適當(dāng)扭轉(zhuǎn)。
（二）積極出臺(tái)操作性更強(qiáng)、更能滿足實(shí)際需要的相關(guān)規(guī)范。證券市場(chǎng)多年來，收益預(yù)測(cè)及折現(xiàn)率選取被人為操縱的問題一直困擾著收益法，正是這兩個(gè)突出問題導(dǎo)致收益法可能淪為“魔術(shù)”，讓一文錢不值的垃圾變?yōu)樵u(píng)估值高昂的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或反之，上市公司因此遭受重大損失，證券市場(chǎng)監(jiān)管部門以及投資者對(duì)收益法的擔(dān)憂主要亦在于此。因此，要使收益法切實(shí)發(fā)揮正面作用，讓監(jiān)管部門及投資者接受、認(rèn)可收益法，必須依靠認(rèn)真總結(jié)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)、教訓(xùn)，針對(duì)這兩個(gè)問題制定操作性更強(qiáng)、更切合實(shí)際情況的制度。對(duì)折現(xiàn)率，有關(guān)評(píng)估報(bào)告的取值公式大同小異，但實(shí)際取值卻從7%—18%不等，例如某上市公司購入房地產(chǎn)企業(yè)的股權(quán)，在對(duì)該房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)使用收益法評(píng)估時(shí)折現(xiàn)率設(shè)定為7%，顯然這樣的折現(xiàn)率與大多數(shù)同類企業(yè)股權(quán)評(píng)估時(shí)的取值差異不小。對(duì)盈利預(yù)測(cè)，由于盈利預(yù)測(cè)、尤其是較長時(shí)期后的盈利預(yù)測(cè)存在不確定性，似乎可以考慮允許公司在某些情況下采用區(qū)間值表示價(jià)值分析結(jié)論，這種模糊比強(qiáng)求的準(zhǔn)確更合理。
（三）加強(qiáng)與財(cái)務(wù)顧問的經(jīng)驗(yàn)交流，高度重視行業(yè)研究能力。收益法的實(shí)質(zhì)就是分析、測(cè)算企業(yè)的未來收益及風(fēng)險(xiǎn)，這項(xiàng)工作的基石不是計(jì)算能力、猜測(cè)能力，而是扎扎實(shí)實(shí)的行業(yè)研究。只有把行業(yè)研究透了，才能把握大局，相對(duì)準(zhǔn)確地描述企業(yè)大的發(fā)展前景、面臨的重大風(fēng)險(xiǎn)，并進(jìn)而結(jié)合該企業(yè)在行業(yè)中的地位及競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)劣勢(shì)，對(duì)其未來收益、風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化分析、測(cè)算。對(duì)比上市公司進(jìn)行重大購買或出售企業(yè)股權(quán)時(shí)提供的財(cái)務(wù)顧問報(bào)告以及資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告，財(cái)務(wù)顧問首先用較長的篇幅闡述有關(guān)的政策、政府規(guī)劃，描述該企業(yè)所處行業(yè)歷史及未來長短期、國內(nèi)外的發(fā)展軌跡，其次詳細(xì)分析該企業(yè)產(chǎn)品所面對(duì)細(xì)分市場(chǎng)的情況，再剖析企業(yè)自身的競(jìng)爭(zhēng)能力，最后預(yù)測(cè)收益時(shí)“水到渠成”、令人信服；反觀資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告則多半惜墨如金，對(duì)行業(yè)、細(xì)分市場(chǎng)甚至企業(yè)自身的特點(diǎn)不作詳細(xì)分析，其得出的盈利預(yù)測(cè)數(shù)相應(yīng)缺乏足夠的支撐。
例如岷江水電04年擬購買一水電公司股權(quán)，財(cái)務(wù)顧問對(duì)該股權(quán)價(jià)值的分析主要包括四部分：第一，電力行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀，分為電力供需增長平穩(wěn)、冬季形勢(shì)依然緊張，電價(jià)調(diào)整可期，煤電價(jià)格聯(lián)動(dòng)政策影響以及加息政策對(duì)行業(yè)總體影響狀況四方面；第二，四川省電力工業(yè)現(xiàn)狀及規(guī)劃概述，分為四川電力工業(yè)現(xiàn)狀以及四川省電力工業(yè)規(guī)劃概述兩方面，前者又分為四川電網(wǎng)裝機(jī)情況以及電力市場(chǎng)情況；第三，福堂公司具有持續(xù)良好發(fā)展的前景，分為該企業(yè)上網(wǎng)電價(jià)穩(wěn)定以及上網(wǎng)電量較高兩方面；第四，風(fēng)險(xiǎn)因素分析，分為對(duì)外投資比例高，政府電價(jià)政策風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)負(fù)債率較高的風(fēng)險(xiǎn)，未來利率變動(dòng)導(dǎo)致盈利變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)以及現(xiàn)金分紅風(fēng)險(xiǎn)五方面。按照這樣的線路分析下來，被購買企業(yè)未來的盈利預(yù)測(cè)與折現(xiàn)率選取勢(shì)必建立在相對(duì)可靠的基礎(chǔ)之上。
在企業(yè)價(jià)值評(píng)估領(lǐng)域，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)面臨著證券公司等財(cái)務(wù)顧問強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)壓力，國內(nèi)外這部分市場(chǎng)目前主要由證券公司占據(jù)。資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)要想在這場(chǎng)激烈的競(jìng)爭(zhēng)中取勝，必須充分學(xué)習(xí)財(cái)務(wù)顧問的先進(jìn)做法，高度重視行業(yè)研究能力，為客戶出具更富技術(shù)含量、更可靠的評(píng)估結(jié)論，而不能靠要政策、偷工減料式的低成本策略，如此才能贏得社會(huì)的肯定。
（四）其他方面。包括監(jiān)管部門從加強(qiáng)后續(xù)監(jiān)管，嚴(yán)加約束上市公司董事、監(jiān)事和高管人員履行誠信義務(wù)，減少對(duì)評(píng)估機(jī)構(gòu)施加不正常壓力可能性等角度出發(fā)，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的監(jiān)管。證監(jiān)會(huì)近期正在制定《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，在《辦法》草案中擬規(guī)定：評(píng)估機(jī)構(gòu)采取收益現(xiàn)值法、假設(shè)開發(fā)法等基于未來收益預(yù)期的估值方法對(duì)擬購買資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估的，上市公司應(yīng)當(dāng)在資產(chǎn)重組實(shí)施完畢的當(dāng)年及其后兩年的年度報(bào)告中單獨(dú)披露相關(guān)資產(chǎn)的實(shí)際盈利狀況及與評(píng)估報(bào)告中預(yù)測(cè)數(shù)的差異情況，并由會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)此出具專項(xiàng)審計(jì)意見。重大資產(chǎn)重組實(shí)施完畢后，凡不屬于上市公司管理層事前無法獲知且事后無法控制的原因，上市公司或者相關(guān)購買資產(chǎn)的利潤實(shí)現(xiàn)數(shù)未達(dá)到資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告中預(yù)測(cè)數(shù)80%的，上市公司董事長、總經(jīng)理以及對(duì)此承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)及其執(zhí)業(yè)人員應(yīng)當(dāng)在公司披露年度報(bào)告的同時(shí)，在指定報(bào)刊作出解釋，并向投資者公開道歉等。
此外，對(duì)收益法而言，收益、風(fēng)險(xiǎn)等方面的數(shù)據(jù)庫建設(shè)不可或缺，有關(guān)部門及執(zhí)業(yè)機(jī)構(gòu)應(yīng)群策群力，抓緊做好這項(xiàng)直接關(guān)系到企業(yè)價(jià)值評(píng)估成效的基礎(chǔ)性工作。
展望未來，隨著并購重組市場(chǎng)的進(jìn)一步活躍，企業(yè)價(jià)值評(píng)估無論在規(guī)模上、還是規(guī)范程度上可望得到更大、更快的發(fā)展，反過來對(duì)并購市場(chǎng)形成積極推動(dòng)作用，二者間的良性互動(dòng)將可以更好地實(shí)現(xiàn)提高上市公司質(zhì)量，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)資源的優(yōu)化配置以及保護(hù)社會(huì)公眾及相關(guān)當(dāng)事人合法權(quán)益的共同目標(biāo)。