第一節(jié) 證券發(fā)行的概念和性質(zhì)
一、證券發(fā)行的概念
對(duì)證券發(fā)行的含義，學(xué)術(shù)界有廣義和狹義兩種理解。廣義上，證券發(fā)行“是指符合發(fā)行條件的商業(yè)組織或政府組織，以籌集資金為直接目的，依照法律規(guī)定的程序向社會(huì)投資人要約出售代表一定權(quán)利的資本證券的行為” .在狹義上，證券發(fā)行“指發(fā)行人以集資或調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)為目的做成證券并交付相對(duì)人的單獨(dú)法律行為” .上述兩種定義的重要分歧之一，在于是否應(yīng)將證券發(fā)行與證券募集視為同一概念。按照狹義解釋，證券募集是證券投資者向發(fā)行人認(rèn)購(gòu)證券和交納投資款項(xiàng)的行為，證券發(fā)行則強(qiáng)調(diào)發(fā)行人向投資者交付出資憑證。證券募集與證券發(fā)行在時(shí)間上是連續(xù)的，在概念在上是并列的，在關(guān)系上是相反的。按廣義解釋，證券發(fā)行是證券投資者認(rèn)購(gòu)行為、交納投資行為及受領(lǐng)證券行為的總稱，證券募集僅是證券發(fā)行的一個(gè)階段和組成部分。
1．區(qū)分證券募集與發(fā)行，是各國(guó)證券法一般規(guī)則。我國(guó)臺(tái)灣《證券交易法》及學(xué)術(shù)上均認(rèn)為證券募集與發(fā)行系不同概念。依照臺(tái)灣《證券交易法》，募集行為是指發(fā)起人于公司成立前或發(fā)行公司于發(fā)行前，向非特定人公開招募股份或公司債之行為。所謂證券發(fā)行是發(fā)行人于募集后，制作和交付有價(jià)證券的行為。日本《證券交易法》也采用同樣態(tài)度。日本《證券交易法》第2條明確規(guī)定有價(jià)證券募集的定義，即指以多數(shù)人為相對(duì)人而發(fā)出的要約取得新發(fā)行有價(jià)證券的勸導(dǎo)。有價(jià)證券的銷售即發(fā)行，是“指要約賣出或買進(jìn)已發(fā)行有價(jià)證券的勸導(dǎo)中，以均一條件，以多數(shù)人為相對(duì)人且符合政令所定情形者”。根據(jù)美國(guó)《統(tǒng)一商法典》第3—102（1）條，發(fā)行是指將流通證券首次交付給持有人或匯付人。
2．區(qū)分證券發(fā)行與募集，符合各國(guó)證券實(shí)踐的一般做法。現(xiàn)以股票發(fā)行為例，作一扼要分析。股票發(fā)行的典型操作方式是，股份公司首先披露股票發(fā)行文件并向投資者招募股份，當(dāng)投資者向募集人繳納募集款項(xiàng)后，募集人應(yīng)向投資者出具相關(guān)憑證并辦理股份公司設(shè)立或資本變更登記，再向投資者交付股票。至此，募集發(fā)行活動(dòng)即告結(jié)束。澳大利亞專家小組為中國(guó)起草證券法合作項(xiàng)目最終報(bào)告內(nèi)容時(shí)指出，澳大利亞、新加坡等國(guó)證券進(jìn)入市場(chǎng)有三個(gè)階段：一是授權(quán)集資的股份有限公司提交有關(guān)財(cái)務(wù)報(bào)告；二是公司依認(rèn)募者申請(qǐng)，決定證券的分配；三是證券實(shí)際為投資者持有。發(fā)行特指第三階段?！氨M管認(rèn)募者在證券發(fā)行前可以主張發(fā)行證券的合同權(quán)利，但是，直到第三階段，投資者才擁有實(shí)質(zhì)意義上的證券財(cái)產(chǎn)權(quán)” .
我國(guó)證券市場(chǎng)開放以來(lái)，有關(guān)法律法規(guī)一直同時(shí)采用證券募集和發(fā)行兩個(gè)術(shù)語(yǔ)，但除《股票條例》對(duì)“公開發(fā)行”作出釋義外，其他規(guī)范性文件中始終未賦予募集和發(fā)行以確切含義。 《公司法》多次使用募集和發(fā)行的概念，特別是在《公司法》第三章第一節(jié)中，募集或公開募集的概念使用超過(guò)十次之多，這似乎意味著募集是為了設(shè)立股份有限公司而籌集資本的活動(dòng)；《公司法》第136條中特別規(guī)定“股份有限公司登記成立后，即向股東正式交付股票。公司登記成立前不得向股東交付股票”。這似乎表明立法者有意對(duì)募集和發(fā)行作出分別?！蹲C券法》也使用了募集概念，但未就其含義作出明確解釋。這種狀況表明，立法者對(duì)證券發(fā)行概念情有獨(dú)鐘，甚至有取消證券募集的傾向。我們認(rèn)為，承認(rèn)證券募集和發(fā)行之間的區(qū)別，并非簡(jiǎn)單的概念之爭(zhēng)。證券募集是站在發(fā)行人角度，描述資本或資金的形成過(guò)程，而證券發(fā)行則是表現(xiàn)投資者權(quán)利證券化的過(guò)程。證券募集和發(fā)行是相互聯(lián)系的概念，募集是證券發(fā)行的前提，發(fā)行只能在證券募集基礎(chǔ)上作出。
二、證券募集與發(fā)行的法律性質(zhì)
（一）證券募集是合意行為
合意是合同法理論上的特殊概念，表示各方當(dāng)事人達(dá)成一致意思的過(guò)程和狀態(tài)。就證券募集來(lái)說(shuō)，它是證券募集人與投資者訂立的、旨在向投資者出售股份或公司債的合同行為。證券募集人在募集前，須依法制作招股說(shuō)明書，向投資者發(fā)出募集資本或資金的意思表示；同時(shí)，還要向投資者提供與募集股份或公司債有關(guān)的各種資料，并制備投資者認(rèn)購(gòu)書。在認(rèn)購(gòu)人作出認(rèn)購(gòu)表示并繳納款項(xiàng)后，募集人應(yīng)按認(rèn)購(gòu)數(shù)量和擬發(fā)行股份數(shù)量的比例，確定認(rèn)購(gòu)人實(shí)際獲得的股份數(shù)量，并將認(rèn)購(gòu)人獲得的股份記人認(rèn)購(gòu)人的股票賬戶。
募集人公布招股說(shuō)明書是募集人關(guān)于招募股份的意思表示，屬于要約邀請(qǐng)。根據(jù)《合同法》第15條和《股票條例》第肋條，要約邀請(qǐng)是希望他人向自己發(fā)出通知要約的意思表示，招股說(shuō)明書為要約邀請(qǐng)。在合同理論上，要約邀請(qǐng)并無(wú)確定的法律效力，但《證券法》為了保護(hù)投資者利益，特別賦予招股說(shuō)明書以特殊法律效力，即募集人應(yīng)當(dāng)保證招股說(shuō)明書不存在虛假、不真實(shí)、重大遺漏和使人誤導(dǎo)的內(nèi)容，招股說(shuō)明書違反這一要求，將構(gòu)成證券欺詐行為，募集人應(yīng)承擔(dān)民事責(zé)任。
認(rèn)購(gòu)人繳納款項(xiàng)前，需要填寫認(rèn)股書進(jìn)行申購(gòu)。在證券申購(gòu)期間，投資者按照委托買人股票的方式和確定的發(fā)行價(jià)格，填寫委托單并進(jìn)行申報(bào)。根據(jù)現(xiàn)行規(guī)則，投資者一經(jīng)申報(bào)，即不得撤回報(bào)單。所以，認(rèn)購(gòu)書或委托單僅僅表示認(rèn)購(gòu)人準(zhǔn)備認(rèn)購(gòu)股份的限額，但其購(gòu)買擬發(fā)行股票的意思表示是明確的，符合《合同法》及《股票條例》規(guī)定之要約定義，其內(nèi)容具體確定，并表明于募集人承諾后受其約束，學(xué)者們也傾向于認(rèn)定認(rèn)股書具有要約的性質(zhì)。募集人有權(quán)依照法定規(guī)則確定認(rèn)購(gòu)人獲得的實(shí)際股份數(shù)量。因認(rèn)股書僅確定認(rèn)購(gòu)人認(rèn)購(gòu)股份的限額，募集人將根據(jù)擬發(fā)行股份的數(shù)量與實(shí)際認(rèn)購(gòu)數(shù)量間的比例，核定某一認(rèn)購(gòu)人可獲得的股份數(shù)量，此種核定一經(jīng)作出，即為確定認(rèn)購(gòu)人獲得的實(shí)際股份數(shù)量。因此，核定行為在性質(zhì)上屬于承諾。
據(jù)此，證券募集是經(jīng)募集人發(fā)出要約邀請(qǐng)（招股說(shuō)明書）、認(rèn)購(gòu)人提出要約 （股份認(rèn)購(gòu)）和募集人承諾（確定并分派股份）構(gòu)成的合同訂立過(guò)程，其目的在于確定募集人向認(rèn)購(gòu)人交付特定數(shù)量股份的契約義務(wù)。因此，應(yīng)當(dāng)將證券募集解釋為合同行為。
（二）證券發(fā)行是交付行為
證券發(fā)行是發(fā)行人將制成的有價(jià)證券交付給認(rèn)購(gòu)人的行為。作為以交付有價(jià)證券為內(nèi)容的證券發(fā)行，其性質(zhì)不同于募集行為。在證券發(fā)行之性質(zhì)上，有契約說(shuō)、單獨(dú)行為說(shuō)和折衷說(shuō)三種學(xué)說(shuō)。（1）依照契約說(shuō)，證券發(fā)行具有契約性質(zhì)，證券權(quán)利因證券制作人（即發(fā)行人）與證券受取人（認(rèn)購(gòu)人）之間訂立授受契約而成立。（2）依照單獨(dú)行為說(shuō)，證券發(fā)行屬于單獨(dú)法律行為，證券權(quán)利因證券制作人制作和交付證券而成立。單獨(dú)行為說(shuō)強(qiáng)調(diào)證券權(quán)利因制作證券而生效這一狀態(tài)，故被稱為“創(chuàng)造說(shuō)”，以反映證券一經(jīng)制作完成即發(fā)生證券權(quán)利效果；強(qiáng)調(diào)證券權(quán)利因交付證券而生效的，被稱為“發(fā)行說(shuō)”，以表示證券唯經(jīng)交付才發(fā)生證券權(quán)利效果。（3）折衷說(shuō)認(rèn)為，證券權(quán)利發(fā)生基礎(chǔ)有兩個(gè)，即發(fā)行人制作完成證券以及發(fā)行人與證券受取人之間存在交付契約。 證券發(fā)行性質(zhì)上的契約說(shuō)或折衷說(shuō)，與德國(guó)物權(quán)行為理論如出一轍。
我們認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)采取單獨(dú)行為說(shuō)，解釋證券發(fā)行的性質(zhì)。首先，投資者認(rèn)購(gòu)股份之意思早已作出，獲得有價(jià)證券是認(rèn)購(gòu)人意思表示的當(dāng)然后果，發(fā)行人負(fù)有交付有價(jià)證券的契約義務(wù)。若以契約說(shuō)或折衷說(shuō)加以解釋，無(wú)論稱之為授受契約還是交付契約，均不利于解釋投資者的權(quán)利形成及狀態(tài)，甚至容易損害投資者應(yīng)獲得的證券權(quán)利。其次，證券交付請(qǐng)求權(quán)是一獨(dú)立權(quán)利類型，該權(quán)利不得以公司章程或者其他方式加以剝奪。當(dāng)發(fā)行人獲得募集資金，應(yīng)將證券交付給投資者或?qū)?yīng)分配證券直接記人投資者賬戶，此行為并不以合意為要素。若以契約說(shuō)解釋證券發(fā)行，顯有不妥之處。再次，投資者獲得證券權(quán)利是以善意為條件的，也就是說(shuō)，只要發(fā)行人制作完成證券并將該證券交付投資者，投資者即可以獲得證券權(quán)利，除非發(fā)行人證明證券持有人所持證券為未交付之庫(kù)存證券，否則，應(yīng)推定投資者對(duì)所持有證券具有絕對(duì)效力。所以，從保護(hù)投資者利益的角度，采用單獨(dú)行為說(shuō)更為妥當(dāng)。
在單獨(dú)行為說(shuō)中，應(yīng)以“發(fā)行說(shuō)”為當(dāng)。首先，創(chuàng)造說(shuō)是以有紙化證券為其模擬形態(tài)的，證券制作是證券發(fā)行的前提，只有制作完成之證券才得以交付，并在此基礎(chǔ)上創(chuàng)造出證券權(quán)利。但就現(xiàn)代證券制度而言，無(wú)紙化是證券的基本形態(tài)，不存在證券有紙化的制作過(guò)程，故創(chuàng)造說(shuō)缺乏其現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。其次，在證券法領(lǐng)域中，存在制作而未交付的證券如庫(kù)存證券。對(duì)允許庫(kù)存證券的國(guó)家來(lái)說(shuō)，采發(fā)行說(shuō)有利于確定庫(kù)存證券的性質(zhì)和法律地位。再次，有價(jià)證券雖以紙面化為傳統(tǒng)和基本的表現(xiàn)形式，但有價(jià)證券作為證權(quán)證券，紙面形式只是有價(jià)證券的外部表現(xiàn)形式，即使發(fā)生股票遺失，也得依照公示催告程序申請(qǐng)補(bǔ)領(lǐng)證券。在此意義上，制作有紙證券并非證券的本質(zhì)。交付證券或者將有價(jià)證券記人投資者證券賬戶，是創(chuàng)設(shè)證券權(quán)利的基本標(biāo)志。
一、證券發(fā)行的概念
對(duì)證券發(fā)行的含義，學(xué)術(shù)界有廣義和狹義兩種理解。廣義上，證券發(fā)行“是指符合發(fā)行條件的商業(yè)組織或政府組織，以籌集資金為直接目的，依照法律規(guī)定的程序向社會(huì)投資人要約出售代表一定權(quán)利的資本證券的行為” .在狹義上，證券發(fā)行“指發(fā)行人以集資或調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)為目的做成證券并交付相對(duì)人的單獨(dú)法律行為” .上述兩種定義的重要分歧之一，在于是否應(yīng)將證券發(fā)行與證券募集視為同一概念。按照狹義解釋，證券募集是證券投資者向發(fā)行人認(rèn)購(gòu)證券和交納投資款項(xiàng)的行為，證券發(fā)行則強(qiáng)調(diào)發(fā)行人向投資者交付出資憑證。證券募集與證券發(fā)行在時(shí)間上是連續(xù)的，在概念在上是并列的，在關(guān)系上是相反的。按廣義解釋，證券發(fā)行是證券投資者認(rèn)購(gòu)行為、交納投資行為及受領(lǐng)證券行為的總稱，證券募集僅是證券發(fā)行的一個(gè)階段和組成部分。
1．區(qū)分證券募集與發(fā)行，是各國(guó)證券法一般規(guī)則。我國(guó)臺(tái)灣《證券交易法》及學(xué)術(shù)上均認(rèn)為證券募集與發(fā)行系不同概念。依照臺(tái)灣《證券交易法》，募集行為是指發(fā)起人于公司成立前或發(fā)行公司于發(fā)行前，向非特定人公開招募股份或公司債之行為。所謂證券發(fā)行是發(fā)行人于募集后，制作和交付有價(jià)證券的行為。日本《證券交易法》也采用同樣態(tài)度。日本《證券交易法》第2條明確規(guī)定有價(jià)證券募集的定義，即指以多數(shù)人為相對(duì)人而發(fā)出的要約取得新發(fā)行有價(jià)證券的勸導(dǎo)。有價(jià)證券的銷售即發(fā)行，是“指要約賣出或買進(jìn)已發(fā)行有價(jià)證券的勸導(dǎo)中，以均一條件，以多數(shù)人為相對(duì)人且符合政令所定情形者”。根據(jù)美國(guó)《統(tǒng)一商法典》第3—102（1）條，發(fā)行是指將流通證券首次交付給持有人或匯付人。
2．區(qū)分證券發(fā)行與募集，符合各國(guó)證券實(shí)踐的一般做法。現(xiàn)以股票發(fā)行為例，作一扼要分析。股票發(fā)行的典型操作方式是，股份公司首先披露股票發(fā)行文件并向投資者招募股份，當(dāng)投資者向募集人繳納募集款項(xiàng)后，募集人應(yīng)向投資者出具相關(guān)憑證并辦理股份公司設(shè)立或資本變更登記，再向投資者交付股票。至此，募集發(fā)行活動(dòng)即告結(jié)束。澳大利亞專家小組為中國(guó)起草證券法合作項(xiàng)目最終報(bào)告內(nèi)容時(shí)指出，澳大利亞、新加坡等國(guó)證券進(jìn)入市場(chǎng)有三個(gè)階段：一是授權(quán)集資的股份有限公司提交有關(guān)財(cái)務(wù)報(bào)告；二是公司依認(rèn)募者申請(qǐng)，決定證券的分配；三是證券實(shí)際為投資者持有。發(fā)行特指第三階段?！氨M管認(rèn)募者在證券發(fā)行前可以主張發(fā)行證券的合同權(quán)利，但是，直到第三階段，投資者才擁有實(shí)質(zhì)意義上的證券財(cái)產(chǎn)權(quán)” .
我國(guó)證券市場(chǎng)開放以來(lái)，有關(guān)法律法規(guī)一直同時(shí)采用證券募集和發(fā)行兩個(gè)術(shù)語(yǔ)，但除《股票條例》對(duì)“公開發(fā)行”作出釋義外，其他規(guī)范性文件中始終未賦予募集和發(fā)行以確切含義。 《公司法》多次使用募集和發(fā)行的概念，特別是在《公司法》第三章第一節(jié)中，募集或公開募集的概念使用超過(guò)十次之多，這似乎意味著募集是為了設(shè)立股份有限公司而籌集資本的活動(dòng)；《公司法》第136條中特別規(guī)定“股份有限公司登記成立后，即向股東正式交付股票。公司登記成立前不得向股東交付股票”。這似乎表明立法者有意對(duì)募集和發(fā)行作出分別?！蹲C券法》也使用了募集概念，但未就其含義作出明確解釋。這種狀況表明，立法者對(duì)證券發(fā)行概念情有獨(dú)鐘，甚至有取消證券募集的傾向。我們認(rèn)為，承認(rèn)證券募集和發(fā)行之間的區(qū)別，并非簡(jiǎn)單的概念之爭(zhēng)。證券募集是站在發(fā)行人角度，描述資本或資金的形成過(guò)程，而證券發(fā)行則是表現(xiàn)投資者權(quán)利證券化的過(guò)程。證券募集和發(fā)行是相互聯(lián)系的概念，募集是證券發(fā)行的前提，發(fā)行只能在證券募集基礎(chǔ)上作出。
二、證券募集與發(fā)行的法律性質(zhì)
（一）證券募集是合意行為
合意是合同法理論上的特殊概念，表示各方當(dāng)事人達(dá)成一致意思的過(guò)程和狀態(tài)。就證券募集來(lái)說(shuō)，它是證券募集人與投資者訂立的、旨在向投資者出售股份或公司債的合同行為。證券募集人在募集前，須依法制作招股說(shuō)明書，向投資者發(fā)出募集資本或資金的意思表示；同時(shí)，還要向投資者提供與募集股份或公司債有關(guān)的各種資料，并制備投資者認(rèn)購(gòu)書。在認(rèn)購(gòu)人作出認(rèn)購(gòu)表示并繳納款項(xiàng)后，募集人應(yīng)按認(rèn)購(gòu)數(shù)量和擬發(fā)行股份數(shù)量的比例，確定認(rèn)購(gòu)人實(shí)際獲得的股份數(shù)量，并將認(rèn)購(gòu)人獲得的股份記人認(rèn)購(gòu)人的股票賬戶。
募集人公布招股說(shuō)明書是募集人關(guān)于招募股份的意思表示，屬于要約邀請(qǐng)。根據(jù)《合同法》第15條和《股票條例》第肋條，要約邀請(qǐng)是希望他人向自己發(fā)出通知要約的意思表示，招股說(shuō)明書為要約邀請(qǐng)。在合同理論上，要約邀請(qǐng)并無(wú)確定的法律效力，但《證券法》為了保護(hù)投資者利益，特別賦予招股說(shuō)明書以特殊法律效力，即募集人應(yīng)當(dāng)保證招股說(shuō)明書不存在虛假、不真實(shí)、重大遺漏和使人誤導(dǎo)的內(nèi)容，招股說(shuō)明書違反這一要求，將構(gòu)成證券欺詐行為，募集人應(yīng)承擔(dān)民事責(zé)任。
認(rèn)購(gòu)人繳納款項(xiàng)前，需要填寫認(rèn)股書進(jìn)行申購(gòu)。在證券申購(gòu)期間，投資者按照委托買人股票的方式和確定的發(fā)行價(jià)格，填寫委托單并進(jìn)行申報(bào)。根據(jù)現(xiàn)行規(guī)則，投資者一經(jīng)申報(bào)，即不得撤回報(bào)單。所以，認(rèn)購(gòu)書或委托單僅僅表示認(rèn)購(gòu)人準(zhǔn)備認(rèn)購(gòu)股份的限額，但其購(gòu)買擬發(fā)行股票的意思表示是明確的，符合《合同法》及《股票條例》規(guī)定之要約定義，其內(nèi)容具體確定，并表明于募集人承諾后受其約束，學(xué)者們也傾向于認(rèn)定認(rèn)股書具有要約的性質(zhì)。募集人有權(quán)依照法定規(guī)則確定認(rèn)購(gòu)人獲得的實(shí)際股份數(shù)量。因認(rèn)股書僅確定認(rèn)購(gòu)人認(rèn)購(gòu)股份的限額，募集人將根據(jù)擬發(fā)行股份的數(shù)量與實(shí)際認(rèn)購(gòu)數(shù)量間的比例，核定某一認(rèn)購(gòu)人可獲得的股份數(shù)量，此種核定一經(jīng)作出，即為確定認(rèn)購(gòu)人獲得的實(shí)際股份數(shù)量。因此，核定行為在性質(zhì)上屬于承諾。
據(jù)此，證券募集是經(jīng)募集人發(fā)出要約邀請(qǐng)（招股說(shuō)明書）、認(rèn)購(gòu)人提出要約 （股份認(rèn)購(gòu)）和募集人承諾（確定并分派股份）構(gòu)成的合同訂立過(guò)程，其目的在于確定募集人向認(rèn)購(gòu)人交付特定數(shù)量股份的契約義務(wù)。因此，應(yīng)當(dāng)將證券募集解釋為合同行為。
（二）證券發(fā)行是交付行為
證券發(fā)行是發(fā)行人將制成的有價(jià)證券交付給認(rèn)購(gòu)人的行為。作為以交付有價(jià)證券為內(nèi)容的證券發(fā)行，其性質(zhì)不同于募集行為。在證券發(fā)行之性質(zhì)上，有契約說(shuō)、單獨(dú)行為說(shuō)和折衷說(shuō)三種學(xué)說(shuō)。（1）依照契約說(shuō)，證券發(fā)行具有契約性質(zhì)，證券權(quán)利因證券制作人（即發(fā)行人）與證券受取人（認(rèn)購(gòu)人）之間訂立授受契約而成立。（2）依照單獨(dú)行為說(shuō)，證券發(fā)行屬于單獨(dú)法律行為，證券權(quán)利因證券制作人制作和交付證券而成立。單獨(dú)行為說(shuō)強(qiáng)調(diào)證券權(quán)利因制作證券而生效這一狀態(tài)，故被稱為“創(chuàng)造說(shuō)”，以反映證券一經(jīng)制作完成即發(fā)生證券權(quán)利效果；強(qiáng)調(diào)證券權(quán)利因交付證券而生效的，被稱為“發(fā)行說(shuō)”，以表示證券唯經(jīng)交付才發(fā)生證券權(quán)利效果。（3）折衷說(shuō)認(rèn)為，證券權(quán)利發(fā)生基礎(chǔ)有兩個(gè)，即發(fā)行人制作完成證券以及發(fā)行人與證券受取人之間存在交付契約。 證券發(fā)行性質(zhì)上的契約說(shuō)或折衷說(shuō)，與德國(guó)物權(quán)行為理論如出一轍。
我們認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)采取單獨(dú)行為說(shuō)，解釋證券發(fā)行的性質(zhì)。首先，投資者認(rèn)購(gòu)股份之意思早已作出，獲得有價(jià)證券是認(rèn)購(gòu)人意思表示的當(dāng)然后果，發(fā)行人負(fù)有交付有價(jià)證券的契約義務(wù)。若以契約說(shuō)或折衷說(shuō)加以解釋，無(wú)論稱之為授受契約還是交付契約，均不利于解釋投資者的權(quán)利形成及狀態(tài)，甚至容易損害投資者應(yīng)獲得的證券權(quán)利。其次，證券交付請(qǐng)求權(quán)是一獨(dú)立權(quán)利類型，該權(quán)利不得以公司章程或者其他方式加以剝奪。當(dāng)發(fā)行人獲得募集資金，應(yīng)將證券交付給投資者或?qū)?yīng)分配證券直接記人投資者賬戶，此行為并不以合意為要素。若以契約說(shuō)解釋證券發(fā)行，顯有不妥之處。再次，投資者獲得證券權(quán)利是以善意為條件的，也就是說(shuō)，只要發(fā)行人制作完成證券并將該證券交付投資者，投資者即可以獲得證券權(quán)利，除非發(fā)行人證明證券持有人所持證券為未交付之庫(kù)存證券，否則，應(yīng)推定投資者對(duì)所持有證券具有絕對(duì)效力。所以，從保護(hù)投資者利益的角度，采用單獨(dú)行為說(shuō)更為妥當(dāng)。
在單獨(dú)行為說(shuō)中，應(yīng)以“發(fā)行說(shuō)”為當(dāng)。首先，創(chuàng)造說(shuō)是以有紙化證券為其模擬形態(tài)的，證券制作是證券發(fā)行的前提，只有制作完成之證券才得以交付，并在此基礎(chǔ)上創(chuàng)造出證券權(quán)利。但就現(xiàn)代證券制度而言，無(wú)紙化是證券的基本形態(tài)，不存在證券有紙化的制作過(guò)程，故創(chuàng)造說(shuō)缺乏其現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。其次，在證券法領(lǐng)域中，存在制作而未交付的證券如庫(kù)存證券。對(duì)允許庫(kù)存證券的國(guó)家來(lái)說(shuō)，采發(fā)行說(shuō)有利于確定庫(kù)存證券的性質(zhì)和法律地位。再次，有價(jià)證券雖以紙面化為傳統(tǒng)和基本的表現(xiàn)形式，但有價(jià)證券作為證權(quán)證券，紙面形式只是有價(jià)證券的外部表現(xiàn)形式，即使發(fā)生股票遺失，也得依照公示催告程序申請(qǐng)補(bǔ)領(lǐng)證券。在此意義上，制作有紙證券并非證券的本質(zhì)。交付證券或者將有價(jià)證券記人投資者證券賬戶，是創(chuàng)設(shè)證券權(quán)利的基本標(biāo)志。