第三節(jié) 證券發(fā)行管理
證券發(fā)行是企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)的第一步，與證券發(fā)行人利益攸關(guān)，更涉及對(duì)投資者利益的保護(hù)。對(duì)證券發(fā)行疏于監(jiān)管，必然會(huì)導(dǎo)致證券市場(chǎng)的無(wú)序發(fā)展，進(jìn)而損害投資者利益。各國(guó)證券法均堅(jiān)持對(duì)證券發(fā)行實(shí)施監(jiān)管，但對(duì)具體監(jiān)管方式，各國(guó)證券法存在較大分歧。根據(jù)各國(guó)立法及實(shí)踐，證券發(fā)行監(jiān)管制度大體分為注冊(cè)制與核準(zhǔn)制兩種。
一、注冊(cè)制與核準(zhǔn)制的特點(diǎn)
（一）注冊(cè)制的含義及特點(diǎn)
證券發(fā)行注冊(cè)制是證券發(fā)行管理制度中的重要形態(tài)，也是很多國(guó)家普遍采取的證券發(fā)行監(jiān)管方式。澳大利亞、巴西、加拿大、德國(guó)、法國(guó)、意大利、荷蘭、菲律賓、新加坡、英國(guó)和美國(guó)等國(guó)家，在證券發(fā)行上均采取注冊(cè)制。其中，美國(guó)證券法是采取發(fā)行注冊(cè)制的典型代表?！霸诠净?qū)儆谀硞€(gè)公司的人或?qū)嶓w對(duì)該公司的證券進(jìn)行出售時(shí)，這些證券的潛在購(gòu)買方應(yīng)獲得有關(guān)的財(cái)務(wù)資料及有關(guān)該公司的其他重要資料的充分披露，以便它們能作出知情的投資決定”：“一個(gè)公司上市，無(wú)須證券交易委員會(huì)或任何其他聯(lián)邦管理機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)。任何公司，不論它有多大或多小，無(wú)論它是否盈利，不論它重要或不重要，均可上市，只要全面披露證券交易委員會(huì)要求的資料，當(dāng)然，還要有一旦獲得此種資料便要購(gòu)買它的股份的人。簡(jiǎn)言之，在美國(guó)是市場(chǎng)而不是管理者決定什么樣的公司可上市” .
根據(jù)證券發(fā)行注冊(cè)制，凡是擬發(fā)行證券的證券發(fā)行人，必須將依法應(yīng)當(dāng)公開(kāi)的、與所發(fā)行證券有關(guān)的一切信息和資料，合理制成法律文件并公諸于眾，且內(nèi)容不得含有虛假陳述、重大遺漏或信息誤導(dǎo)，否則，證券發(fā)行人應(yīng)承擔(dān)民事責(zé)任乃至刑事責(zé)任。根據(jù)發(fā)行注冊(cè)制，政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)有權(quán)審查證券發(fā)行申請(qǐng)人對(duì)信息義務(wù)的履行狀況，但無(wú)權(quán)決定所發(fā)行證券的品質(zhì)條件。據(jù)此，證券發(fā)行注冊(cè)制包含以下主要內(nèi)容：（1）證券法無(wú)須規(guī)定股票或者公司債券發(fā)行的實(shí)質(zhì)條件；能夠發(fā)行證券的公司既可以是業(yè)績(jī)優(yōu)良的公司，也可以是業(yè)績(jī)平平甚至是虧損公司，與該等企業(yè)投資價(jià)值有關(guān)的任何實(shí)質(zhì)性條件，并非法律要求的發(fā)行條件。 （2）證券發(fā)行和上市是企業(yè)選擇的融資方式，是各公司有機(jī)會(huì)享受的平等待遇，股票發(fā)行公司可能獲得投資者的認(rèn)同，也可能并無(wú)投資者愿意介人其中，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)無(wú)權(quán)決定某公司發(fā)行或不發(fā)行證券，也無(wú)權(quán)決定某證券上市或不上市。（3）對(duì)投資者是否獲得投資回報(bào)，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)不承擔(dān)任何形式的保證責(zé)任，而完全取決于所投資公司的實(shí)際營(yíng)業(yè)狀況。是否投資完全取決于投資者對(duì)股票發(fā)行公司的自主判斷，是否有投資風(fēng)險(xiǎn)，也全憑投資者的自主判斷。（4）證券發(fā)行人必須依照法律的強(qiáng)制性規(guī)定，全面公開(kāi)與證券發(fā)行的相關(guān)資料，證券發(fā)行人不得向投資者或潛在投資者隱瞞與所發(fā)行證券有關(guān)的任何重要或重大信息，否則，證券發(fā)行人及其他相關(guān)人員應(yīng)承擔(dān)嚴(yán)格的法律責(zé)任。
證券發(fā)行人承擔(dān)和履行信息披露義務(wù)，在證券發(fā)行注冊(cè)制中具有極其重要的地位。證券發(fā)行人募集股份時(shí)，必須制作并公布招股說(shuō)明書(shū)，以公開(kāi)發(fā)行人的業(yè)務(wù)情況、財(cái)產(chǎn)情況、財(cái)務(wù)狀況、籌資用途、發(fā)行人董事和公司高級(jí)管理人員及主要股東情況、主要法律訴訟等，以幫助證券發(fā)行人經(jīng)濟(jì)地獲得與證券發(fā)行有關(guān)的各種信息，也可以協(xié)助投資者便利地閱讀證券發(fā)行信息。發(fā)行人應(yīng)保證招股說(shuō)明書(shū)所披露內(nèi)容的真實(shí)、準(zhǔn)確與完整。發(fā)行人要借助各種中介機(jī)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)信息披露的真實(shí)、準(zhǔn)確和完整；證券發(fā)行文件通常由如律師或會(huì)計(jì)師協(xié)助準(zhǔn)備，通過(guò)專業(yè)人員的專業(yè)性審慎調(diào)查，限度地保證所披露信息的真實(shí)性和準(zhǔn)確性。為了保證公開(kāi)原則的貫徹和實(shí)現(xiàn)，在缺乏證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)實(shí)質(zhì)性監(jiān)控的條件下，重要手段是要求證券發(fā)行人及中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)較高程度的法律責(zé)任，以督促信息公開(kāi)的準(zhǔn)確性和全面性。
（二）核準(zhǔn)制的含義與特點(diǎn)
證券發(fā)行核準(zhǔn)制，是指證券發(fā)行人在遵守信息披露義務(wù)的同時(shí)，證券發(fā)行必須符合證券法規(guī)定的證券發(fā)行條件并接受政府證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管；政府有權(quán)對(duì)證券發(fā)行人資格及其所發(fā)行證券作出審查和決定。新西蘭、瑞典和瑞士的證券監(jiān)管體制中，帶有相當(dāng)程度的核準(zhǔn)制特點(diǎn)。
證券發(fā)行核準(zhǔn)制具有以下特點(diǎn)：（1）證券法規(guī)定證券發(fā)行人的發(fā)行資格及證券發(fā)行的實(shí)質(zhì)條件。通過(guò)確定證券發(fā)行人資格及發(fā)行條件，盡力排斥劣質(zhì)證券的發(fā)行，依此，并非各種公司無(wú)論其規(guī)模及營(yíng)利能力均可公開(kāi)發(fā)行證券，只有具備法定資格并符合法定條件的發(fā)行人才可以發(fā)行證券。（2）證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)證券發(fā)行享有獨(dú)立審查權(quán)。嚴(yán)格地說(shuō)，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職責(zé)是保證法律規(guī)則的貫徹與實(shí)施，于審核期間，若發(fā)現(xiàn)發(fā)行人資格、條件與法律規(guī)定不相符合者，應(yīng)禁止其公開(kāi)發(fā)行；目口使發(fā)行人資格及條件符合證券法規(guī)定，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)也有權(quán)不核準(zhǔn)其發(fā)行證券。（3）證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)在核準(zhǔn)證券發(fā)行申請(qǐng)后，如發(fā)現(xiàn)存在其他違法情勢(shì)時(shí)，有權(quán)撤銷已作出的核準(zhǔn)與批準(zhǔn)，且證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)撤銷已作出核準(zhǔn)的，無(wú)須承擔(dān)責(zé)任。
二、注冊(cè)制與核準(zhǔn)制的若干比較
證券發(fā)行注冊(cè)制與核準(zhǔn)制具備許多共性，如都強(qiáng)調(diào)信息披露在證券發(fā)行中的地位與作用，但作為不同的證券發(fā)行審查制度，在以下方面存在重大差異。
（一）證券發(fā)行條件的法律地位
采用核準(zhǔn)制的國(guó)家往往對(duì)證券發(fā)行人的資格及條件，包括發(fā)行人營(yíng)業(yè)狀況、盈利狀況、支付狀況和股本總額等，作出明確規(guī)定。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)審查的事項(xiàng)，主要是信息披露所揭示事項(xiàng)及狀況與法定條件之間的一致性與適應(yīng)性。相應(yīng)地，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的核準(zhǔn)權(quán)或?qū)彶闄?quán)，當(dāng)然包含了對(duì)證券發(fā)行條件適法性的審查。但在采用注冊(cè)制國(guó)家中，證券法對(duì)證券發(fā)行條件往往不直接作出明確規(guī)定，公司設(shè)立條件與證券發(fā)行條件相當(dāng)一致，不存在高于或嚴(yán)于公司設(shè)立條件的發(fā)行條件。
（二）信息公開(kāi)原則的實(shí)現(xiàn)方式
無(wú)論采取注冊(cè)制或核準(zhǔn)制，均重視信息披露在證券發(fā)行中的地位，但比較注冊(cè)制和核準(zhǔn)制，兩者在信息公開(kāi)的實(shí)現(xiàn)方式上存在差別。根據(jù)發(fā)行注冊(cè)制，信息披露是以市場(chǎng)行為和政府行為共同推動(dòng)的，借助各中介機(jī)構(gòu)的介人，使證券發(fā)行之信息披露實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)范化。政府在信息披露中的作用非常特殊，“我們的任務(wù)只有一個(gè)，就是堅(jiān)持每種在州際新發(fā)售的證券必須完全公開(kāi)信息，并且不允許與發(fā)行相關(guān)的任何重要信息在公開(kāi)前遺漏”，“這一信條，將提供真實(shí)信息的義務(wù)賦予發(fā)行者，使其成為誠(chéng)信發(fā)行證券和公眾對(duì)市場(chǎng)建立信心的動(dòng)力” .政府審查并非是在評(píng)價(jià)所發(fā)行證券的品質(zhì)，政府簽發(fā)的許可、注冊(cè)并不代表所發(fā)行證券的品質(zhì)，更非所發(fā)行證券的合格證書(shū)。
證券發(fā)行是企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)的第一步，與證券發(fā)行人利益攸關(guān)，更涉及對(duì)投資者利益的保護(hù)。對(duì)證券發(fā)行疏于監(jiān)管，必然會(huì)導(dǎo)致證券市場(chǎng)的無(wú)序發(fā)展，進(jìn)而損害投資者利益。各國(guó)證券法均堅(jiān)持對(duì)證券發(fā)行實(shí)施監(jiān)管，但對(duì)具體監(jiān)管方式，各國(guó)證券法存在較大分歧。根據(jù)各國(guó)立法及實(shí)踐，證券發(fā)行監(jiān)管制度大體分為注冊(cè)制與核準(zhǔn)制兩種。
一、注冊(cè)制與核準(zhǔn)制的特點(diǎn)
（一）注冊(cè)制的含義及特點(diǎn)
證券發(fā)行注冊(cè)制是證券發(fā)行管理制度中的重要形態(tài)，也是很多國(guó)家普遍采取的證券發(fā)行監(jiān)管方式。澳大利亞、巴西、加拿大、德國(guó)、法國(guó)、意大利、荷蘭、菲律賓、新加坡、英國(guó)和美國(guó)等國(guó)家，在證券發(fā)行上均采取注冊(cè)制。其中，美國(guó)證券法是采取發(fā)行注冊(cè)制的典型代表?！霸诠净?qū)儆谀硞€(gè)公司的人或?qū)嶓w對(duì)該公司的證券進(jìn)行出售時(shí)，這些證券的潛在購(gòu)買方應(yīng)獲得有關(guān)的財(cái)務(wù)資料及有關(guān)該公司的其他重要資料的充分披露，以便它們能作出知情的投資決定”：“一個(gè)公司上市，無(wú)須證券交易委員會(huì)或任何其他聯(lián)邦管理機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)。任何公司，不論它有多大或多小，無(wú)論它是否盈利，不論它重要或不重要，均可上市，只要全面披露證券交易委員會(huì)要求的資料，當(dāng)然，還要有一旦獲得此種資料便要購(gòu)買它的股份的人。簡(jiǎn)言之，在美國(guó)是市場(chǎng)而不是管理者決定什么樣的公司可上市” .
根據(jù)證券發(fā)行注冊(cè)制，凡是擬發(fā)行證券的證券發(fā)行人，必須將依法應(yīng)當(dāng)公開(kāi)的、與所發(fā)行證券有關(guān)的一切信息和資料，合理制成法律文件并公諸于眾，且內(nèi)容不得含有虛假陳述、重大遺漏或信息誤導(dǎo)，否則，證券發(fā)行人應(yīng)承擔(dān)民事責(zé)任乃至刑事責(zé)任。根據(jù)發(fā)行注冊(cè)制，政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)有權(quán)審查證券發(fā)行申請(qǐng)人對(duì)信息義務(wù)的履行狀況，但無(wú)權(quán)決定所發(fā)行證券的品質(zhì)條件。據(jù)此，證券發(fā)行注冊(cè)制包含以下主要內(nèi)容：（1）證券法無(wú)須規(guī)定股票或者公司債券發(fā)行的實(shí)質(zhì)條件；能夠發(fā)行證券的公司既可以是業(yè)績(jī)優(yōu)良的公司，也可以是業(yè)績(jī)平平甚至是虧損公司，與該等企業(yè)投資價(jià)值有關(guān)的任何實(shí)質(zhì)性條件，并非法律要求的發(fā)行條件。 （2）證券發(fā)行和上市是企業(yè)選擇的融資方式，是各公司有機(jī)會(huì)享受的平等待遇，股票發(fā)行公司可能獲得投資者的認(rèn)同，也可能并無(wú)投資者愿意介人其中，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)無(wú)權(quán)決定某公司發(fā)行或不發(fā)行證券，也無(wú)權(quán)決定某證券上市或不上市。（3）對(duì)投資者是否獲得投資回報(bào)，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)不承擔(dān)任何形式的保證責(zé)任，而完全取決于所投資公司的實(shí)際營(yíng)業(yè)狀況。是否投資完全取決于投資者對(duì)股票發(fā)行公司的自主判斷，是否有投資風(fēng)險(xiǎn)，也全憑投資者的自主判斷。（4）證券發(fā)行人必須依照法律的強(qiáng)制性規(guī)定，全面公開(kāi)與證券發(fā)行的相關(guān)資料，證券發(fā)行人不得向投資者或潛在投資者隱瞞與所發(fā)行證券有關(guān)的任何重要或重大信息，否則，證券發(fā)行人及其他相關(guān)人員應(yīng)承擔(dān)嚴(yán)格的法律責(zé)任。
證券發(fā)行人承擔(dān)和履行信息披露義務(wù)，在證券發(fā)行注冊(cè)制中具有極其重要的地位。證券發(fā)行人募集股份時(shí)，必須制作并公布招股說(shuō)明書(shū)，以公開(kāi)發(fā)行人的業(yè)務(wù)情況、財(cái)產(chǎn)情況、財(cái)務(wù)狀況、籌資用途、發(fā)行人董事和公司高級(jí)管理人員及主要股東情況、主要法律訴訟等，以幫助證券發(fā)行人經(jīng)濟(jì)地獲得與證券發(fā)行有關(guān)的各種信息，也可以協(xié)助投資者便利地閱讀證券發(fā)行信息。發(fā)行人應(yīng)保證招股說(shuō)明書(shū)所披露內(nèi)容的真實(shí)、準(zhǔn)確與完整。發(fā)行人要借助各種中介機(jī)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)信息披露的真實(shí)、準(zhǔn)確和完整；證券發(fā)行文件通常由如律師或會(huì)計(jì)師協(xié)助準(zhǔn)備，通過(guò)專業(yè)人員的專業(yè)性審慎調(diào)查，限度地保證所披露信息的真實(shí)性和準(zhǔn)確性。為了保證公開(kāi)原則的貫徹和實(shí)現(xiàn)，在缺乏證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)實(shí)質(zhì)性監(jiān)控的條件下，重要手段是要求證券發(fā)行人及中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)較高程度的法律責(zé)任，以督促信息公開(kāi)的準(zhǔn)確性和全面性。
（二）核準(zhǔn)制的含義與特點(diǎn)
證券發(fā)行核準(zhǔn)制，是指證券發(fā)行人在遵守信息披露義務(wù)的同時(shí)，證券發(fā)行必須符合證券法規(guī)定的證券發(fā)行條件并接受政府證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管；政府有權(quán)對(duì)證券發(fā)行人資格及其所發(fā)行證券作出審查和決定。新西蘭、瑞典和瑞士的證券監(jiān)管體制中，帶有相當(dāng)程度的核準(zhǔn)制特點(diǎn)。
證券發(fā)行核準(zhǔn)制具有以下特點(diǎn)：（1）證券法規(guī)定證券發(fā)行人的發(fā)行資格及證券發(fā)行的實(shí)質(zhì)條件。通過(guò)確定證券發(fā)行人資格及發(fā)行條件，盡力排斥劣質(zhì)證券的發(fā)行，依此，并非各種公司無(wú)論其規(guī)模及營(yíng)利能力均可公開(kāi)發(fā)行證券，只有具備法定資格并符合法定條件的發(fā)行人才可以發(fā)行證券。（2）證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)證券發(fā)行享有獨(dú)立審查權(quán)。嚴(yán)格地說(shuō)，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職責(zé)是保證法律規(guī)則的貫徹與實(shí)施，于審核期間，若發(fā)現(xiàn)發(fā)行人資格、條件與法律規(guī)定不相符合者，應(yīng)禁止其公開(kāi)發(fā)行；目口使發(fā)行人資格及條件符合證券法規(guī)定，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)也有權(quán)不核準(zhǔn)其發(fā)行證券。（3）證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)在核準(zhǔn)證券發(fā)行申請(qǐng)后，如發(fā)現(xiàn)存在其他違法情勢(shì)時(shí)，有權(quán)撤銷已作出的核準(zhǔn)與批準(zhǔn)，且證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)撤銷已作出核準(zhǔn)的，無(wú)須承擔(dān)責(zé)任。
二、注冊(cè)制與核準(zhǔn)制的若干比較
證券發(fā)行注冊(cè)制與核準(zhǔn)制具備許多共性，如都強(qiáng)調(diào)信息披露在證券發(fā)行中的地位與作用，但作為不同的證券發(fā)行審查制度，在以下方面存在重大差異。
（一）證券發(fā)行條件的法律地位
采用核準(zhǔn)制的國(guó)家往往對(duì)證券發(fā)行人的資格及條件，包括發(fā)行人營(yíng)業(yè)狀況、盈利狀況、支付狀況和股本總額等，作出明確規(guī)定。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)審查的事項(xiàng)，主要是信息披露所揭示事項(xiàng)及狀況與法定條件之間的一致性與適應(yīng)性。相應(yīng)地，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的核準(zhǔn)權(quán)或?qū)彶闄?quán)，當(dāng)然包含了對(duì)證券發(fā)行條件適法性的審查。但在采用注冊(cè)制國(guó)家中，證券法對(duì)證券發(fā)行條件往往不直接作出明確規(guī)定，公司設(shè)立條件與證券發(fā)行條件相當(dāng)一致，不存在高于或嚴(yán)于公司設(shè)立條件的發(fā)行條件。
（二）信息公開(kāi)原則的實(shí)現(xiàn)方式
無(wú)論采取注冊(cè)制或核準(zhǔn)制，均重視信息披露在證券發(fā)行中的地位，但比較注冊(cè)制和核準(zhǔn)制，兩者在信息公開(kāi)的實(shí)現(xiàn)方式上存在差別。根據(jù)發(fā)行注冊(cè)制，信息披露是以市場(chǎng)行為和政府行為共同推動(dòng)的，借助各中介機(jī)構(gòu)的介人，使證券發(fā)行之信息披露實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)范化。政府在信息披露中的作用非常特殊，“我們的任務(wù)只有一個(gè)，就是堅(jiān)持每種在州際新發(fā)售的證券必須完全公開(kāi)信息，并且不允許與發(fā)行相關(guān)的任何重要信息在公開(kāi)前遺漏”，“這一信條，將提供真實(shí)信息的義務(wù)賦予發(fā)行者，使其成為誠(chéng)信發(fā)行證券和公眾對(duì)市場(chǎng)建立信心的動(dòng)力” .政府審查并非是在評(píng)價(jià)所發(fā)行證券的品質(zhì)，政府簽發(fā)的許可、注冊(cè)并不代表所發(fā)行證券的品質(zhì)，更非所發(fā)行證券的合格證書(shū)。