第二節(jié) 金融遠(yuǎn)期、期貨與互換
一、現(xiàn)貨交易、遠(yuǎn)期交易與期貨交易
通?？梢愿鶕?jù)交易合約的簽訂與實(shí)際交割之間的關(guān)系，將市場(chǎng)交易的組織形態(tài)劃分為3類(lèi)。
(一)現(xiàn)貨交易
現(xiàn)貨交易的特征是“一手交錢(qián)，一手交貨”，即以現(xiàn)款買(mǎi)現(xiàn)貨方式進(jìn)行交易。
(二)遠(yuǎn)期交易
遠(yuǎn)期交易是雙方約定在未來(lái)某時(shí)刻(或時(shí)間段內(nèi))按照現(xiàn)在確定的價(jià)囀進(jìn)行交易。
(三)期貨交易
期貨交易是在交易所進(jìn)行的標(biāo)準(zhǔn)化的遠(yuǎn)期交易。
在現(xiàn)實(shí)世界中，很難對(duì)現(xiàn)貨交易與遠(yuǎn)期交易作出截然的劃分，我們經(jīng)常看到現(xiàn)貨交易中普遍存在交易合約訂立之后一段時(shí)間內(nèi)才進(jìn)行結(jié)算的例子。比如，在很多股票交易所中，買(mǎi)賣(mài)成交后并不立即進(jìn)行資金和證券的清算和交收，而是在幾個(gè)交易日內(nèi)完成結(jié)算程序。因此，很多人認(rèn)為遠(yuǎn)期交易本質(zhì)上是現(xiàn)貨交易的一種特殊情 形，將其稱為遠(yuǎn)期現(xiàn)貨交易。
從表面上看，期貨交易似乎只是將遠(yuǎn)期交易中的交易標(biāo)的和交易安排進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理，但實(shí)質(zhì)上卻與以獲取標(biāo)的物為目的的遠(yuǎn)期交易和現(xiàn)貨交易迥然不同。盡管交易雙方也可能到期進(jìn)行合約的結(jié)算。但多數(shù)情況下，期貨合約并不進(jìn)行實(shí)物交收，而是在合約到期前進(jìn)行反向交易、平倉(cāng) 了結(jié);而且，交易雙方并不知道也不需要知道交易對(duì)手的情況。
不過(guò)，隨著交易技術(shù)及市場(chǎng)制度的發(fā)展，很多傳統(tǒng)上被認(rèn)為是場(chǎng)外交易的遠(yuǎn)期市場(chǎng)已經(jīng)越來(lái)越多地采用了主合約制度，交易雙方在格式化的主合約基礎(chǔ)上調(diào)整形成個(gè)性化的交易合同，這使得遠(yuǎn)期交易也帶有了一一定的標(biāo)準(zhǔn)化色彩，區(qū)分期貨交易與所謂 變相期貨交易成為監(jiān)管者面臨的技術(shù)難題。
二、金融遠(yuǎn)期合約與遠(yuǎn)期合約市場(chǎng)
金融遠(yuǎn)期合約是基礎(chǔ)的金融衍生產(chǎn)品。它是交易雙方在場(chǎng)外市場(chǎng)上通過(guò)協(xié)商，按約定價(jià)格(稱為“遠(yuǎn)期價(jià)格”)在約定的未來(lái)日期(交割日) 買(mǎi)賣(mài)某種標(biāo)的金融資產(chǎn)(或金融變量)的合約。由于采用了一對(duì)一交易的方式，交易事項(xiàng)可協(xié)商確定，較為靈活，金融機(jī)構(gòu)或大型工商企業(yè)通常利用遠(yuǎn)期交易作為風(fēng)險(xiǎn)管理手段。但是，非集中交易同時(shí)也帶來(lái)了搜索困難、交易成本較高、存在對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)等缺點(diǎn)。隨著遠(yuǎn)期市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，部分市場(chǎng)出現(xiàn)了專(zhuān)門(mén)的報(bào)價(jià)商，有助 于提高交易效率。
根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)劃分，常見(jiàn)的金融遠(yuǎn)期合約包括4個(gè)大類(lèi)。
(一)股權(quán)類(lèi)資產(chǎn)的遠(yuǎn)期合約
股權(quán)類(lèi)資產(chǎn)的遠(yuǎn)期合約包括單個(gè)股票的遠(yuǎn)期合約、一攬子股票的遠(yuǎn)期合約和股票價(jià)格指數(shù)的遠(yuǎn)期合約3個(gè)子類(lèi)。
(二)債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)的遠(yuǎn)期合約
債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)的遠(yuǎn)期合約主要包括定期存款單、短期債券、長(zhǎng)期債券、商業(yè)票據(jù)等固定收益證券的遠(yuǎn)期合約。
(三)遠(yuǎn)期利率協(xié)議
遠(yuǎn)期利率協(xié)議是指按照約定的名義本金，交易雙方在約定的未來(lái)日期交換支付浮動(dòng)利率和固定利率的遠(yuǎn)期協(xié)議。
(四)遠(yuǎn)期匯率協(xié)議
遠(yuǎn)期匯率協(xié)議是指按照約定的匯率，交易雙方在約定的未來(lái)日期買(mǎi)賣(mài)約定數(shù)量的某種外幣的遠(yuǎn)期協(xié)議。
由于遠(yuǎn)期交易與期貨交易極為相似，有關(guān)內(nèi)容將在期貨部分予以介紹。
目前，與我國(guó)證券市場(chǎng)直接相關(guān)的金融遠(yuǎn)期交易是全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的債券遠(yuǎn)期交易。該交易從2005年6月15日起開(kāi)始在全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心進(jìn)行，中心為市場(chǎng)參與者債券遠(yuǎn)期交易提供報(bào)價(jià)、交易和信息服務(wù)，并接受中國(guó)人民銀行的監(jiān)管。交易者可通過(guò)專(zhuān)線交易系統(tǒng)進(jìn)行電子交易，也可以通過(guò)電話、傳真等方式 自行詢價(jià)，確定交易。債券遠(yuǎn)期交易數(shù)額小為債券面額l0萬(wàn)元，交易單位為債券面額l萬(wàn)元。債券遠(yuǎn)期交易共有8 個(gè)期限品種，期限短為2天，長(zhǎng)為365天，其中7天品種為活躍。交易成員可在此區(qū)間內(nèi)自由選擇交易期限，不得展期。銀行間市場(chǎng)債券遠(yuǎn)期交易的推出， 為金融機(jī)構(gòu)債券組合管理、利率風(fēng)險(xiǎn)管理和結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品創(chuàng)新提供了基礎(chǔ)的衍生產(chǎn)品，也為將來(lái)在交易所市場(chǎng)恢復(fù)債券期貨交易積累了經(jīng)驗(yàn)，是一項(xiàng)具有重要意義的金融創(chuàng)新。為降低遠(yuǎn)期債券交易的違約風(fēng)險(xiǎn)，目前我國(guó)的交易規(guī)則還部分引進(jìn)了期貨的交易制度，允許交易雙方協(xié)商繳納一定數(shù)量的保證金。2007年，銀行間債券遠(yuǎn)期交易共達(dá)成l 238筆，成交金額為2 514.8億元，日均成交金額為l0·1億元，同比上升281.85%。
2007年9月，中國(guó)人 民銀行公布《遠(yuǎn)期利率協(xié)議業(yè)務(wù)管理規(guī)定》。遠(yuǎn)期利率協(xié)議是指交易雙方約定在未來(lái)某一日、交換協(xié)議期間內(nèi)一定名義本金基礎(chǔ)上分別以合同利率和參考利率計(jì)算的利息的金融合約。其中，遠(yuǎn)期利率協(xié)議的買(mǎi)方支付以合同利率計(jì)算的利息，賣(mài)方支付以參考利率計(jì)算的利息。遠(yuǎn)期利率協(xié)議的參考利率應(yīng)為經(jīng)中國(guó)人民銀行授權(quán)的全 國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心(以下簡(jiǎn)稱“交易中心”)等機(jī)構(gòu)發(fā)布的銀行間市場(chǎng)具有基準(zhǔn)性質(zhì)的市場(chǎng)利率或中國(guó)人民銀行公布的基準(zhǔn)利率，具體由交易雙方共同約定。全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)參與者中，具有做市商或結(jié)算代理業(yè)務(wù)資格的金融機(jī)構(gòu)可與其他所有市場(chǎng)參與者進(jìn)行遠(yuǎn)期利率協(xié)議交易，其他金融機(jī)構(gòu)可以與所有金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行遠(yuǎn) 期科率協(xié)議交易，非金融機(jī)構(gòu)只能與具有做市商或結(jié)算代理業(yè)務(wù)資格的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行以套期保值為目的的遠(yuǎn)期利率協(xié)議交易。遠(yuǎn)期利率協(xié)議交易既可以通過(guò)交易中心的交易系統(tǒng)達(dá)成，也可以通過(guò)電話、傳真等其他方式達(dá)成。根據(jù)全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心公布的數(shù)據(jù)，自2007年11月以來(lái)，人民幣遠(yuǎn)期利率協(xié)議的參考利率均 為Shibor，主要的遠(yuǎn)期品種為1M×4M、3M×6M、9M×12M等。目前工商銀行、中信銀行、匯豐銀行等在彭博系統(tǒng)上提供人民幣FRA報(bào)價(jià)，參考 利率為3個(gè)月期Shibor。
除此之外，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)和外匯投資者對(duì)外匯遠(yuǎn)期交易也不陌生。目前國(guó)內(nèi)主要外匯銀行均開(kāi)設(shè)遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)，同 時(shí)，在新加坡、我國(guó)香港等地，還廣泛存在著不交割的人民幣遠(yuǎn)期交易(人民幣NDFs)。這些工具為證券市場(chǎng)上從事跨境交易的投資者提供了規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的有效手段．
三、金融期貨合約與金融期貨市場(chǎng)
(一)金融期貨的定義和特征
1.金融期貨是期貨交易的一種。期貨交易是指交易雙方在集中的交易所市場(chǎng)以公開(kāi)競(jìng)價(jià)方式所進(jìn)行的期貨合約的交易。而期貨合約則是由交易雙方訂立的、約定在未來(lái)某日期按成交時(shí)約定的價(jià)格交割一定數(shù)量的某種商品的標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議。金融期貨合約的基礎(chǔ)工具是各種金融工具(或金融變量)，如外匯、債券、股票、股價(jià)指數(shù) 等。換言之，金融期貨是以金融工具(或金融變量)為基礎(chǔ)工具的期貨交易。
2.與金融現(xiàn)貨交易相比，金融期貨的特征具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
(1)交易對(duì)象不同。金融現(xiàn)貨交易的對(duì)象是某一具體形態(tài)的金融工具。通常，它是代表著一定所有權(quán)或債權(quán)關(guān)系的股票、債券或其他金融工具，而金融期貨交易的對(duì)象是金融期貨合約。金融期貨合約是由期貨交易，所設(shè)計(jì)的一種對(duì)指定金融工具的種類(lèi)、規(guī)格、數(shù)量、交收月份、交收地點(diǎn)都作出統(tǒng)一規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)化書(shū)面協(xié)議。
(2)交易目的不同。金融工具現(xiàn)貨交易的首要目的是籌資或投資，即為生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)籌集必要的資金，或?yàn)闀簳r(shí)閑置的貨幣資金尋找生息獲利的投資機(jī)會(huì)。金融期貨交易的主要目的是套期保值，即為不愿承擔(dān)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者提供穩(wěn)定成本的條件，從而保證生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的正常進(jìn)行。與現(xiàn)貨交易相似，也可以通過(guò)金融期 貨交易進(jìn)行套利、投機(jī)活動(dòng)，但通常后者具有更高的交易杠桿。
(3)交易價(jià)格的含義不同。金融現(xiàn)貨的交易價(jià)格是在交易過(guò)程中通過(guò)公開(kāi)競(jìng)價(jià)或協(xié)商議價(jià)形成的，這一價(jià)格是實(shí)時(shí)的成交價(jià)，代表在某一時(shí)點(diǎn)上供求雙方均能接受的市場(chǎng)均衡價(jià)格。金融期貨的交易價(jià)格也是在交易過(guò)程中形成的，但這一交易價(jià)格是對(duì) 金融現(xiàn)貨未來(lái)價(jià)格的預(yù)期，這相當(dāng)于在交易的同時(shí)發(fā)現(xiàn)了金融現(xiàn)貨基礎(chǔ)工具(或金融變量)的未來(lái)價(jià)格。因此·從這個(gè)意義上看，期貨交易過(guò)程也就是未來(lái)價(jià)格的發(fā)現(xiàn)過(guò)程。當(dāng)然，所謂價(jià)格發(fā)現(xiàn)并不是絕對(duì)的，學(xué)術(shù)界有很多證據(jù)表明，出于各種原因，期貨價(jià)格與未來(lái)的現(xiàn)貨價(jià)格之間可能存在一定偏離。
(4)交易 方式不同。金融工具現(xiàn)貨交易一般要求在成交后的幾個(gè)交易日內(nèi)完成資金與金融工具的全額結(jié)算，成熟市場(chǎng)中通常也允許進(jìn)行保證金買(mǎi)入或賣(mài)空，但所涉及的資金或證券缺口部分系由經(jīng)紀(jì)商出借給交易者，要收取相應(yīng)利息。期貨交易則實(shí)行保證金交易和逐日盯市制度，交易者并不需要在成交時(shí)擁有或借入全部資金或基礎(chǔ)金融工 具。
(5)結(jié)算方式不同。金融現(xiàn)貨交易通常以基礎(chǔ)金融工具與貨幣的轉(zhuǎn)手而結(jié)束交易活動(dòng)。而在金融期貨交易中，僅有極少數(shù)的合約到期進(jìn)行實(shí)物交收，絕大多數(shù)的期貨合約是通過(guò)做相反交易實(shí)現(xiàn)對(duì)沖而平倉(cāng)的。
3.作為一種標(biāo)準(zhǔn)化的遠(yuǎn)期交易，金融期貨交易與普通遠(yuǎn)期交易之間也存在以下區(qū)別：
(1)交易場(chǎng)所和交易組織形式不同。金融期貨必須在有組織的交易所進(jìn)行集中交易，而遠(yuǎn)期交易在場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行雙邊交易。
(2)交易的監(jiān)管程度不同。在世界各國(guó)，金融期貨交易至少要受到1 家以上的監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管，交易品種、交易者行為均須符合監(jiān)管要求，而遠(yuǎn)期交易則較少受到監(jiān)管。
(3)金融期貨交易是標(biāo)準(zhǔn)化交易，遠(yuǎn)期交易的內(nèi)容可協(xié)商確定。金融期貨交易中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量、合約時(shí)間、合約規(guī)模、交割安排、交易時(shí)間、報(bào)價(jià)方式、價(jià)格波動(dòng)限制、持倉(cāng)限額、保證金水平等內(nèi)容都由交易所明確規(guī)定，金融期貨合約具有顯著的標(biāo)準(zhǔn)化特征。而遠(yuǎn)期交易的具體內(nèi)容可由交易雙方協(xié)商決定，具有較大的 靈活性。
(4)保證金制度和每日結(jié)算制度導(dǎo)致違約風(fēng)險(xiǎn)不同。金融期貨交易實(shí)行保證金制度和每日結(jié)算制度，交易者均以交易所(或期貨清算公司)為交易對(duì)手，基本不用擔(dān)心交易違約。而遠(yuǎn)期交易通常不存在上述安排，存在一定的交易對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)。
(二)金融期貨的主要交易制度
金融期貨交易有一定的交易規(guī)則，這些規(guī)則是期貨交易正常進(jìn)行的制度保證，也是期貨市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制的外在體現(xiàn)。
1.集中交易制度。金融期貨在期貨交易所或證券交易所進(jìn)行集中交易。期貨交易所是專(zhuān)門(mén)進(jìn)行期貨合約買(mǎi)賣(mài)的場(chǎng)所，是期貨市場(chǎng)的核心，承擔(dān)著組織、監(jiān)督期貨交易的重要職能。
2.標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約和對(duì)沖機(jī)制。期貨合約是由交易所設(shè)計(jì)、經(jīng)主管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)后向市場(chǎng)公布的標(biāo)準(zhǔn)化合約。期貨合約設(shè)計(jì)成標(biāo)準(zhǔn)化的合約是為了便于交易雙方在合約到期前分別做一筆相反的交易進(jìn)行對(duì)沖，從而避免實(shí)物交收。實(shí)際上絕大多數(shù)的期貨合約并不進(jìn)行實(shí)物交割，通常在到期日之前即已平倉(cāng)。
3.保證金及其杠桿作用。為了控制期貨交易的風(fēng)險(xiǎn)和提高效率，期貨交易所的會(huì)員經(jīng)紀(jì)公司必須向交易所或結(jié)算所繳納結(jié)算保證金，而期貨交易雙方在成交后都要通過(guò)經(jīng)紀(jì)人向交易所或結(jié)算所繳納一定數(shù)量的保證金。由于期貨交易的保證金比率很低，因此有高度的杠桿作用，這一杠桿作用使套期保值者能用少量的資金為價(jià)值量很大 的現(xiàn)貨資產(chǎn)找到回避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的手段，也為投機(jī)者提供了用少量資金獲取盈利的機(jī)會(huì)。
4.結(jié)算所和無(wú)負(fù)債結(jié)算制度。結(jié)算所是期貨交易的專(zhuān)門(mén)清算機(jī) 構(gòu)，通常附屬于交易所，但又以獨(dú)立的公司形式組建。結(jié)算所實(shí)行無(wú)負(fù)債的每日結(jié)算制度，又稱逐日盯市制度，就是以每種期貨合約在交易日收盤(pán)前后1分鐘或幾 分鐘的平均成交價(jià)作為當(dāng)日結(jié)算價(jià)，與每筆交易成交時(shí)的價(jià)格作對(duì)照，計(jì)算每個(gè)結(jié)算所會(huì)員賬戶的浮動(dòng)盈虧，進(jìn)行隨市清算。由于逐日盯市制度以1個(gè)交易日為長(zhǎng) 的結(jié)算周期，對(duì)所有賬戶的交易頭寸按不同到期日分別計(jì)算，并要求所有的交易盈虧都能及時(shí)結(jié)算，從而能及時(shí)調(diào)整保證金賬戶，控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
5.限倉(cāng)制度。限倉(cāng)制度是交易所為了防止市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中和防范操縱市場(chǎng)的行為，而對(duì)交易者持倉(cāng)數(shù)量加以限制的制度。
6.大戶報(bào)告制度。大戶報(bào)告制度是交易所建立限倉(cāng)制度后，當(dāng)會(huì)員或客戶的持倉(cāng)量達(dá)到交易所規(guī)定的數(shù)量時(shí)，必須向交易所申報(bào)有關(guān)開(kāi)戶、交易、資金來(lái)源、交易動(dòng)機(jī)等情況，以便交易所審查大戶是否有過(guò)度投機(jī)和操縱市場(chǎng)行為，并判斷大戶交易風(fēng)險(xiǎn)狀況的風(fēng)險(xiǎn)控制制度。中 華 考 試 網(wǎng)
7.每日價(jià)格波動(dòng)限制及斷路器規(guī)則：為防止期貨價(jià)格出現(xiàn)過(guò)大的非理性變動(dòng)，交易所通常對(duì)每個(gè)交易時(shí)段允許的大波動(dòng)范圍作出規(guī)定，一旦達(dá)到漲(跌)幅限制，則高于(低于)該價(jià)格的多頭(空頭)委托無(wú)效。除此之外，還有的交易所規(guī)定了一系列漲跌幅限制，達(dá)到這些限幅之后交易暫停，十余分鐘后再恢復(fù)交易，目 的是給市場(chǎng)充分時(shí)間消化特定信息的影響。
除上述常規(guī)制度之外，期貨交易所為了確保交易安全，還規(guī)定了強(qiáng)行平倉(cāng)、強(qiáng)制減倉(cāng)、臨時(shí)調(diào)整保證金比例(金額)等交易規(guī)則，交易者在入市之前務(wù)必透徹掌握相關(guān)規(guī)定。
(三)金融期貨的種類(lèi)
按基礎(chǔ)工具劃分，金融期貨主要有3種類(lèi)型：外匯期貨、利率期貨、股權(quán)類(lèi)期貨。另外，芝加哥期貨交易所還開(kāi)設(shè)有互換的期貨，芝加哥商業(yè)交易所開(kāi)設(shè)有消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)期貨(該交易所將其歸類(lèi)為利率期貨)和房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)期貨。鑒于這些品種較為少見(jiàn)，本書(shū)不作專(zhuān)門(mén)介紹。
1.外匯期貨。外匯期貨又稱貨幣期貨，是以外匯為基礎(chǔ)工具的期貨合約，是金融期貨中先產(chǎn)生的品種，主要用于規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)。
外匯期貨交易自1972年在芝加哥商業(yè)交易所(CME)所屬的國(guó)際貨幣市場(chǎng)(IMM)率先推出后得到了迅速發(fā)展。以CME為例，上市品種不僅包括以美元 標(biāo)價(jià)的外幣期貨合約(如歐元期貨、日元期貨、瑞士法郎期貨、英鎊期貨等)，還包括外幣對(duì)外幣的交叉匯率期貨(如歐元對(duì)日元、歐元對(duì)英鎊、歐元對(duì)瑞士法郎等等)以及CME自行開(kāi)發(fā)的美元指數(shù)期貨(CME.S INDEX)。2005年，CME推出了以美元、日元、歐元報(bào)價(jià)和現(xiàn)金結(jié)算的人民幣期貨及期貨期權(quán)交易，不過(guò)，由于人民幣匯率并未完全實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化。這些產(chǎn)品的交易并不活躍。
2.利率期貨。利率期貨是繼外匯期貨之后產(chǎn)生的又一個(gè)金融期貨類(lèi)別，其基礎(chǔ)資產(chǎn)是一定數(shù)量的與利率相關(guān)的某種金融工具，主要是各類(lèi)固定收益金融工具。利率期貨主要是為了規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)而產(chǎn)生的。固定利率有價(jià)證券的價(jià)格受到現(xiàn)行利率和預(yù)期利率的影響，價(jià)格變化與利率變化一般呈反向關(guān)系。
1975年lo月，利率期貨產(chǎn)生于美國(guó)芝加哥期貨交易所(CBOT)，雖然比外匯期貨晚了3年，但其發(fā)展速度與應(yīng)用范圍都遠(yuǎn)較外匯期貨來(lái)得迅速和廣泛。利率期貨品種主要包括：
(1)債券期貨。以國(guó)債期貨為主的債券期貨是各主要交易所重要的利率期貨品種。我國(guó)曾經(jīng)短暫開(kāi)展過(guò)國(guó)債期貨交易試點(diǎn)。1992年12月l8 日，上海證券交易所開(kāi)辦國(guó)債期貨交易，并于l993年lo月25日向社會(huì)公眾開(kāi)放，此后，深圳證券交易所、北京商品交易所也向社會(huì)推出了國(guó)債期貨交易。國(guó)債期貨推出后，受到市場(chǎng)的廣泛歡迎，但是，由于現(xiàn)貨市場(chǎng)所存在的固有缺陷以及期貨交易規(guī)則的不完善，引發(fā)了以“3·27國(guó)債期貨事件”為代表的大量風(fēng)險(xiǎn)事 件，造成市場(chǎng)秩序紊亂。1995年5月17日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)決定暫停國(guó)債期貨試點(diǎn)，至今仍未恢復(fù)。
(2)主要參考利率期貨。在國(guó)際金融市場(chǎng)上， 存在若干重要的參考利率，它們是市場(chǎng)利率水平的重要指標(biāo)，同時(shí)也是金融機(jī)構(gòu)制定利率政策和設(shè)計(jì)金融工具的主要依據(jù)。除國(guó)債利率外，常見(jiàn)的參考利率包括倫敦銀行間同業(yè)拆放利率(LIBOR)、香港銀行間同業(yè)拆放利率(HIBOR)、歐洲美元定期存款單利率、聯(lián)邦基金利率等等。為方便金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行利率風(fēng)險(xiǎn)管理，有關(guān)期貨交易所推出了采用這些利率的固定收益工具為基礎(chǔ)資產(chǎn)的期貨合約，表5—1列出了代表性的期貨合約品種。
除表5-1列出的合約品種外，歐洲交易所、我國(guó)臺(tái)灣期貨交易所等有短期商業(yè)票據(jù)期貨，CME甚至有消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)(CPI)期貨等利率期貨合約。
3.股權(quán)類(lèi)期貨。股權(quán)類(lèi)期貨是以單只股票、股票組合或者股票價(jià)格指數(shù)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的期貨合約。
(1)股票價(jià)格指數(shù)期貨。股票價(jià)格指數(shù)期貨即是以股票價(jià)格指數(shù)為基礎(chǔ)變量的期貨交易，是為適應(yīng)人們控制股市風(fēng)險(xiǎn)，尤其是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的需要而產(chǎn)生的。股票價(jià)格指數(shù)期貨的交易單位等于基礎(chǔ)指數(shù)的數(shù)值與交易所規(guī)定的每點(diǎn)價(jià)值之乘積，采用現(xiàn)金結(jié)算。
1982年，美國(guó)堪薩斯期貨交易所(KCBT)首先推出價(jià)值線指數(shù)期貨，此后全球股票價(jià)格指數(shù)期貨品種不斷涌現(xiàn)，幾乎覆蓋了所有的基準(zhǔn)指數(shù)。其中比較重 要的有：芝加哥商業(yè)交易所的標(biāo)準(zhǔn)普爾股票價(jià)格指數(shù)期貨系列、紐約期貨交易‘所的紐約證券交易所綜合指數(shù)期貨系列、芝加哥期貨交易所的道一瓊斯指數(shù)期貨系列、倫敦國(guó)際金融期權(quán)期貨交易的金融時(shí)報(bào)證券交易所l00種股票價(jià)格指數(shù)期貨系列、新加坡期貨交易所的日經(jīng)225指數(shù)期貨、中國(guó)香港交易所的恒生指數(shù)期貨 (見(jiàn)表5—2)、中國(guó)臺(tái)灣證券交易所的臺(tái)灣股票指數(shù)期貨等。
2006年9月8日，中國(guó)金融期貨交易所正式成立，計(jì)劃推出以滬深300指數(shù)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的首個(gè)中國(guó)內(nèi)地股票價(jià)格指數(shù)期貨，并于2006年l0 月開(kāi)始了仿真類(lèi)易。新加坡奕易所(sGx≥于2006年9月5日推出以新華富時(shí)50指數(shù)為基礎(chǔ)變量的全球首個(gè)中國(guó)A股指數(shù)期貨。
(2)單只股票期貨。單只股票期貨是以單只股票作為基礎(chǔ)工具的期貨，買(mǎi)賣(mài)雙方約定，以約定的價(jià)格在合約到期日買(mǎi)賣(mài)規(guī)定數(shù)量的股票。事實(shí)上，股票期貨均實(shí)行現(xiàn)金交割，買(mǎi)賣(mài)雙方只需要按規(guī)定的合約乘數(shù)乘以價(jià)差，盈虧以現(xiàn)金方式進(jìn)行交割。為防止操縱市場(chǎng)行為，并不是所有上市交易的股票均有期貨交易，交易所通常會(huì)選取流通盤(pán)較 大、交易比較活躍的股票推出相應(yīng)的期貨合約，并且對(duì)投資者的持倉(cāng)數(shù)量進(jìn)行限制。以香港交易所為例，目前有42只上市股票有期貨交易。
(3)股票組合的期貨。股票組合的期貨是金融期貨中新的一類(lèi)，是以標(biāo)準(zhǔn)化的股票組合為基礎(chǔ)資產(chǎn)的金融期貨，芝加哥商業(yè)交易所(CME) 基于美國(guó)證券交易所交易所交易基金(ETF)的期貨具代表性。目前，有3只交易所交易基金的期貨在CME上市交易(見(jiàn)表5—3)。
(四)滬深300股指期貨(2010年1月12日)
1，滬深300股指期貨合約
滬深300指數(shù)是由中證指數(shù)有限責(zé)任公司編制的流通市值加權(quán)型指數(shù)，該公司系由上海證券交易所和深圳證券交易所共同出資設(shè)立，之所以選擇滬深300指數(shù)作為中國(guó)金融期貨交易所首個(gè)股票指數(shù)期貨標(biāo)的，主要考慮以下三個(gè)方面：
第一，滬深300指數(shù)市場(chǎng)覆蓋率高，主要成分股權(quán)重比較分散，有利于防范指數(shù)操縱行為
第二，滬深300指數(shù)成分股涵蓋能源，原材料，工業(yè)，可選消費(fèi)，主要消費(fèi)，健康護(hù)理等10個(gè)行業(yè)，各行業(yè)公司流通市值覆蓋相對(duì)均衡，使得該指數(shù)能夠較好地對(duì)抗行業(yè)的周期性波動(dòng)。
第三，滬深300指數(shù)的編制吸收了國(guó)際市場(chǎng)成熟的指數(shù)編制理念，采用自由流通股本加權(quán)，分級(jí)靠檔，樣本調(diào)整緩沖區(qū)等先進(jìn)技術(shù)，具有較強(qiáng)的市場(chǎng)代表性和較高的可投資性，有利于市場(chǎng)功能發(fā)揮和后續(xù)產(chǎn)品創(chuàng)新
合約乘數(shù)定為每點(diǎn)300元人民幣，也就是說(shuō)，假設(shè)期貨報(bào)價(jià)為3000點(diǎn)，則每張合約名義金額為3000*300=900，000元人民幣。
2，股指期貨投資者適當(dāng)性原則
3，交易規(guī)則
(1)分類(lèi)編碼
(2)保證金
(3)競(jìng)價(jià)交易
(4)結(jié)算價(jià)
(5)漲跌幅限制
(6)持倉(cāng)限額和大戶報(bào)告制度
(7)若干重要風(fēng)險(xiǎn)控制手段。
(五)金融期貨的基本功能
金融期貨具有4項(xiàng)基本功能：套期保值功能、價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能、投機(jī)功能和套利功能。
1.套期保值功能。套期保值是指通過(guò)在現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)建立相反的頭寸，從而鎖定未來(lái)現(xiàn)金流的交易行為。
(1)套期保值原理。期貨交易之所以能夠套期保值，其基本原理在于某一特定商品或金融工具的期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格受相同經(jīng)濟(jì)因素的制約和影響，從而它們的變動(dòng)趨勢(shì)大致相同;而且，現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格在走勢(shì)上具有收斂性，即當(dāng)期貨合約臨近到期日時(shí)，現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格將逐漸趨同。因此，若同時(shí)在現(xiàn)貨市場(chǎng)和期 貨市場(chǎng)建立數(shù)量相同、方向相反的頭寸，則到期時(shí)不論現(xiàn)貨價(jià)格上漲或是下跌，兩種頭寸的盈虧恰好抵消，使套期保值者避免承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)損失。
(2)套期保值的基本做法。套期保值的基本做法是：在現(xiàn)貨市場(chǎng)買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出某種金融工具的同時(shí)，做一筆與現(xiàn)貨交易品種、數(shù)量、期限相當(dāng)?shù)较蛳喾吹钠谪浗灰?，以期在未?lái)某一時(shí)間通過(guò)期貨合約的對(duì)沖，以一個(gè)市場(chǎng)的盈利來(lái)彌補(bǔ)另一個(gè)市場(chǎng)的虧損，從而規(guī)避現(xiàn)貨價(jià)梅變動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)保值的目的。套期保值的基本類(lèi)型有兩 種：一是多頭套期保值，是指持有現(xiàn)貨空頭(如持有股票空頭者)的交易者擔(dān)心將來(lái)現(xiàn)貨價(jià)格上漲(如股市大盤(pán)上漲)而給自己造成經(jīng)濟(jì)損失，于是買(mǎi)入期貨合約(建立期貨多頭)。若未來(lái)現(xiàn)貨價(jià)格果真上漲，則持有期貨頭寸所獲得的盈利正好可以彌補(bǔ)現(xiàn)貨頭寸的損失。二是空頭套期保值，是指持有現(xiàn)貨多頭(如持有股票多 頭)的交易者擔(dān)心未來(lái)現(xiàn)貨價(jià)格下跌，在期貨市場(chǎng)賣(mài)出期貨合約(建立期貨空頭)，當(dāng)現(xiàn)貨價(jià)格下跌時(shí)以期貨市場(chǎng)的盈利來(lái)彌補(bǔ)現(xiàn)貨市場(chǎng)的損失。
期貨交易的對(duì)象是標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，因此套期保值者很可能難以找到與現(xiàn)貨頭寸在品種、期限、數(shù)量上均恰好匹配的期貨合約。如果選用替代合約進(jìn)行套期保值操作，則并不能完全鎖定未來(lái)現(xiàn)金流，由此帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)稱為基差風(fēng)險(xiǎn)。
見(jiàn)課本166頁(yè)的例題
如果有投資者擁有較多資金欲投資于股票現(xiàn)貨，又擔(dān)心建倉(cāng)期內(nèi)大盤(pán)出現(xiàn)非預(yù)期大幅上漲導(dǎo)致建倉(cāng)成本過(guò)高，也可以采取多頭套期保值，即在期貨上建立相應(yīng)多頭頭寸，利用期貨盈余抵消現(xiàn)貨成本上升的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，在現(xiàn)實(shí)中，投資者更多是利用股指期貨對(duì)投資組合的貝塔系數(shù)進(jìn)行修正。
2.價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是指在一個(gè)公開(kāi)、公平、高效、競(jìng)爭(zhēng)的期貨市場(chǎng)中，通過(guò)集中競(jìng)價(jià)形成期貨價(jià)格的功能。期貨價(jià)格具有預(yù)期性、連續(xù)性和權(quán)威性的特點(diǎn)，能夠比較準(zhǔn)確地反映出未來(lái)商品價(jià)格的變動(dòng)趨勢(shì)。期貨市場(chǎng)之所以具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，是因?yàn)槠谪浭袌?chǎng)將眾多影響供求關(guān)系的因素集中于交易所內(nèi)，通過(guò)買(mǎi)賣(mài)雙方公開(kāi)競(jìng)價(jià)，集中轉(zhuǎn) 化為一個(gè)統(tǒng)一的交易價(jià)格。這一價(jià)格一旦形成，立即向世界各地傳播，并影響供求關(guān)系，從而形成新的價(jià)格。如此循環(huán)往復(fù)，使價(jià)格不斷趨于合理。
因?yàn)槠谪泝r(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的走勢(shì)基本一致并逐漸趨同，所以今天的期貨價(jià)格可能就是未來(lái)的現(xiàn)貨價(jià)格，這一關(guān)系使世界各地的套期保值者和現(xiàn)貨經(jīng)營(yíng)者都利用期貨價(jià)格來(lái)衡量相關(guān)現(xiàn)貨商品的近、遠(yuǎn)期價(jià)格發(fā)展趨勢(shì)，利用期貨價(jià)格和傳播的市場(chǎng)信息來(lái)制定各自的經(jīng)營(yíng)決策。這樣，期貨價(jià)格成了世界各地現(xiàn)貨成交價(jià)的基礎(chǔ)。當(dāng)然，期 貨價(jià)格并非時(shí)時(shí)刻刻都能準(zhǔn)確地反映市場(chǎng)的供求關(guān)系，但這一價(jià)格克服了分散、局部的市場(chǎng)價(jià)格在時(shí)間上和空間上的局限性，具有公開(kāi)性、連續(xù)性、預(yù)期性的特點(diǎn)。應(yīng)該說(shuō)它比較真實(shí)地反映了一定時(shí)期世界范圍內(nèi)供求關(guān)系影響下的商品或金融工具的價(jià)格水平。
價(jià)格發(fā)現(xiàn)并不意味著期貨價(jià)格必然等于未來(lái)的現(xiàn)貨價(jià)格，正好相反，多數(shù)研究表明，期貨價(jià)格不等于未來(lái)現(xiàn)貨價(jià)格才是常態(tài)。由于資金成本、倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用、現(xiàn)貨持有便利等因索的影響，理論上說(shuō)，期貨價(jià)格要反映現(xiàn)貨的持有成本，即便現(xiàn)貨價(jià)格不變，期貨價(jià)格也會(huì)與之存在差異。
3.投機(jī)功能。與所有有價(jià)證券交易相同，期貨市場(chǎng)上的投機(jī)者也會(huì)利用對(duì)未來(lái)期貨價(jià)格走勢(shì)的預(yù)期進(jìn)行投機(jī)交易，預(yù)計(jì)價(jià)格上漲的投機(jī)者會(huì)建立期貨多頭，反之則建立空頭。投機(jī)者的存在對(duì)維持市場(chǎng)流動(dòng)性具有重大意義，當(dāng)然，過(guò)度的投機(jī)必須受到限制。
與現(xiàn)貨市場(chǎng)投機(jī)相比較，期貨市場(chǎng)投機(jī)有兩個(gè)重要區(qū)別：一是目前我國(guó)股票市場(chǎng)實(shí)行T+1清算制度，而期貨市場(chǎng)是T+0，可以進(jìn)行日內(nèi)投機(jī);二是期貨交易的保證金制度導(dǎo)致期貨投機(jī)具有較高的杠桿率，盈虧相應(yīng)放大，具有更高的風(fēng)險(xiǎn)性。
例：股票指數(shù)期貨投機(jī)。
2009年3月18日，滬深300指數(shù)開(kāi)盤(pán)報(bào)價(jià)為2335.42點(diǎn)，9月份仿真期貨合約開(kāi)盤(pán)價(jià)為2648點(diǎn)，若期貨投機(jī)者預(yù)期當(dāng)日期貨報(bào)價(jià)將上漲，開(kāi)盤(pán)即多頭開(kāi)倉(cāng)，并在當(dāng)日高價(jià)2748.6點(diǎn)迸行平倉(cāng)，則當(dāng)日即實(shí)現(xiàn)盈利為[(2748.6—2648)×300=]30 180元。
若期貨公司要求的初始保證金等于交易所規(guī)定的低交易保證金10%，則該策略投入資金為[2648 x 300×10%=]79 440元。
日收益率為(30 180/79 440一)38%
4.套利功能。套利的理論基礎(chǔ)在于經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一價(jià)定律，即忽略交易費(fèi)用的差異，同一商品只能有一個(gè)價(jià)格。嚴(yán)格意義上的期貨套利是指利用同一合約在不同市場(chǎng)上可能存在的短暫價(jià)格差異進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)，賺取差價(jià)，成為跨市場(chǎng)套利。行業(yè)內(nèi)通常也根據(jù)不同品種、不同期限合約之間的比價(jià)關(guān)系進(jìn)行雙向操作，分別稱為跨品種套 利和跨期限套利，但其結(jié)果不一定可靠。對(duì)于股價(jià)指數(shù)等品種，還可以和成分股現(xiàn)貨聯(lián)系起來(lái)進(jìn)行指數(shù)套利。期貨套利機(jī)制的存在對(duì)于提高金融市場(chǎng)的有效性具有重要意義。
例：不付紅利股票的期貨套利。
設(shè)某殷票報(bào)價(jià)為30元，該股票在2年內(nèi)不發(fā)放任何股利。者2年期期貨報(bào)價(jià)為35元(出于舉例方便考慮，現(xiàn)實(shí)中基本上不存在2年期期貨合約)，則可進(jìn)行如下套利：
按5%年利率借人3 000元資金，并購(gòu)買(mǎi)1 000股該股票，同時(shí)賣(mài)出1 000股1年期期貨。2年后，期貨合約交割獲得現(xiàn)金3 500元，償還貸款本息[3 000×(1+0.05)2=]3 307.5元，盈利為192.5元。
四、金融互換交易
互換是指兩個(gè)或兩個(gè)以上的當(dāng)事人按共同商定的條件，在約定的時(shí)間，內(nèi)定期交換現(xiàn)金流的金融交易，可分為貨幣互換、利率互換、股權(quán)互換
信用互換等類(lèi)別。從交易結(jié)構(gòu)上看，可以將互換交易視為一系列遠(yuǎn)期交易的組合。自1981年美國(guó)所羅門(mén)兄弟公司為IBM和世界銀行辦理首筆美元與馬克和瑞士法郎之間的貨幣互換業(yè)務(wù)以來(lái)，互換市場(chǎng)的發(fā)展非常迅猛，目前，按名義金額計(jì)算的互換交易已經(jīng)成為大的衍生交易品種。
2006年1月24日，中國(guó)人民銀行發(fā)布了《關(guān)于開(kāi)展人民幣利率互換交易試點(diǎn)有關(guān)事宜的通知》，批準(zhǔn)在全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心開(kāi)展人民幣利率互換交易試點(diǎn)。2008年1月18日，中國(guó)人民銀行發(fā)布《關(guān)于開(kāi)展人民幣利率互換業(yè)務(wù)有關(guān)事宜的通知》，同時(shí)廢止《關(guān)于開(kāi)展人民幣利率互換交易試點(diǎn)有關(guān)事宜的通知》。人民幣利率互換是指交易雙方約定在未來(lái)的一定期限內(nèi)，根據(jù)約定的人民幣本金和利率計(jì)算利息并進(jìn)行利息交換的金融合約。通知規(guī)定，利率互換的參考利率 應(yīng)為經(jīng)中國(guó)人民銀行授權(quán)的全國(guó)銀行問(wèn)同業(yè)拆借中心等機(jī)構(gòu)發(fā)布的銀行間市場(chǎng)具有基準(zhǔn)性質(zhì)的市場(chǎng)利率或經(jīng)中國(guó)人民銀行公布的基準(zhǔn)利率。
《關(guān)于開(kāi)展 人民幣利率互換交易試點(diǎn)有關(guān)事宜的通知》發(fā)布當(dāng)天，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和中國(guó)光大銀行完成首筆交易，協(xié)議的名義本金為50億元人民幣、期限l0年、中國(guó)光大銀行 支付2.95%的固定利率、國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行支付1年期定期存款利率(浮動(dòng)利率)。以這項(xiàng)利率互換為例，人民幣利率互換交易結(jié)構(gòu)可用描述。
互換交易的主要用途：是改變交易者資產(chǎn)或負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)(比如利率或匯率結(jié)構(gòu))，從而規(guī)避相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。比如說(shuō)，上例中，如果國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行發(fā)放了50億元 l0年期固定利率按揭貸款，則通過(guò)互換交易，就可以將貸款收益轉(zhuǎn)化為浮動(dòng)利率，與其存款利率結(jié)構(gòu)相匹配，在市場(chǎng)利率上升情況下，可以規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。
目前，中國(guó)外匯交易中心人民幣利率互換參考利率包括上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor，含隔夜、1周、3個(gè)月期等品種)、國(guó)債回購(gòu)利率(7 夭)、1年期定期存款利率，互換期限從7天到3年，交易雙方可協(xié)商確定付息頻率、利率重置期限、計(jì)息方式等合約條款。
自2006年2月9日人民幣利率互換交易試點(diǎn)以來(lái)，截至2008年12月31日，利率互換累計(jì)成交6 121筆，名義本金總額累計(jì)6 664.1億元，中國(guó)外匯交易中心各年度交易數(shù)據(jù)。
在2007年以來(lái)發(fā)生的全球性金融危機(jī)當(dāng)中，導(dǎo)致大量金融機(jī)構(gòu)陷入危機(jī)的重要一類(lèi)衍生金融產(chǎn)品是信用違約互換(CDS)?；镜男庞眠`約互換涉及兩 個(gè)當(dāng)事人，雙方約定以某一信用工具為參考，一方向另一方出售信用保護(hù)，若參考工具發(fā)生規(guī)定的信用違約事件，則信用保護(hù)出售方必須向購(gòu)買(mǎi)方支付賠償。 2008年7月9日，美聯(lián)儲(chǔ)統(tǒng)計(jì)研究部副主任帕金森(P-M.Parkinson)在向美國(guó)國(guó)會(huì)參議院作證時(shí)指出，信用違約互換的場(chǎng)外交易特征以及過(guò)快的增長(zhǎng)速度是導(dǎo)致信用危機(jī)放大的重要原因。據(jù)國(guó)際清算銀行(BIS)統(tǒng)計(jì)，2007年年中，全球CDS名義總金額高達(dá)58萬(wàn)億美元，是2006年同期的2 倍。
CDS交易的危險(xiǎn)來(lái)自3個(gè)方面：第一，具有較高的杠桿性。信用保護(hù)買(mǎi)方只需要支付少量保費(fèi)，多可以獲得等于名義金額的賠償(參考品發(fā)行人破產(chǎn)時(shí))，一旦參考品信用等級(jí)出現(xiàn)微小變化，CDS保費(fèi)價(jià)格就會(huì)劇烈波動(dòng)。例如，在各種國(guó)債CDS中，名義金額居首位的西班牙國(guó)債CDS，其保護(hù)價(jià)格在 2007年9月初僅為47基點(diǎn)，意味著價(jià)值l 000萬(wàn)美元的西班牙l0年期國(guó)債的保費(fèi)僅4.7萬(wàn)美元，杠桿倍數(shù)超過(guò)200倍，而到了lo月份，該價(jià)格曾高達(dá)到ll2基點(diǎn)，信用保護(hù)的賣(mài)方若在此時(shí)平 倉(cāng)，將遭致巨大虧損。第二，由于信用保護(hù)的買(mǎi)方并不需要真正持有作為參考的信用工具(常見(jiàn)的有按揭貸款、按揭支持證券、各國(guó)國(guó)債及公司債券或者債券組合、債券指數(shù))，因此，特定信用工具可能同時(shí)在多起交易中被當(dāng)作CDS 的參考，有可能極大地放大風(fēng)險(xiǎn)敞口總額，在發(fā)生危機(jī)時(shí)，市場(chǎng)往往恐慌性地高估涉險(xiǎn)金額。作為一個(gè)例子，雷曼兄弟公司宣布破產(chǎn)時(shí)，以其債券作為參考的信用保護(hù)名義金額曾被市場(chǎng)高估到4 000億美元，引起極大恐慌。第三，由于場(chǎng)外市場(chǎng)缺乏充分的信息披露和監(jiān)管，交易者并不清楚自己的交易對(duì)手卷人了多少此類(lèi)交易，因此，在危機(jī)期間，每起信用事件的發(fā)生都會(huì)引起市場(chǎng)參與者的相互猜疑，擔(dān)心自己的交易對(duì)手因此倒下從而使自己的敞口頭寸失去著落。
一、現(xiàn)貨交易、遠(yuǎn)期交易與期貨交易
通?？梢愿鶕?jù)交易合約的簽訂與實(shí)際交割之間的關(guān)系，將市場(chǎng)交易的組織形態(tài)劃分為3類(lèi)。
(一)現(xiàn)貨交易
現(xiàn)貨交易的特征是“一手交錢(qián)，一手交貨”，即以現(xiàn)款買(mǎi)現(xiàn)貨方式進(jìn)行交易。
(二)遠(yuǎn)期交易
遠(yuǎn)期交易是雙方約定在未來(lái)某時(shí)刻(或時(shí)間段內(nèi))按照現(xiàn)在確定的價(jià)囀進(jìn)行交易。
(三)期貨交易
期貨交易是在交易所進(jìn)行的標(biāo)準(zhǔn)化的遠(yuǎn)期交易。
在現(xiàn)實(shí)世界中，很難對(duì)現(xiàn)貨交易與遠(yuǎn)期交易作出截然的劃分，我們經(jīng)常看到現(xiàn)貨交易中普遍存在交易合約訂立之后一段時(shí)間內(nèi)才進(jìn)行結(jié)算的例子。比如，在很多股票交易所中，買(mǎi)賣(mài)成交后并不立即進(jìn)行資金和證券的清算和交收，而是在幾個(gè)交易日內(nèi)完成結(jié)算程序。因此，很多人認(rèn)為遠(yuǎn)期交易本質(zhì)上是現(xiàn)貨交易的一種特殊情 形，將其稱為遠(yuǎn)期現(xiàn)貨交易。
從表面上看，期貨交易似乎只是將遠(yuǎn)期交易中的交易標(biāo)的和交易安排進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理，但實(shí)質(zhì)上卻與以獲取標(biāo)的物為目的的遠(yuǎn)期交易和現(xiàn)貨交易迥然不同。盡管交易雙方也可能到期進(jìn)行合約的結(jié)算。但多數(shù)情況下，期貨合約并不進(jìn)行實(shí)物交收，而是在合約到期前進(jìn)行反向交易、平倉(cāng) 了結(jié);而且，交易雙方并不知道也不需要知道交易對(duì)手的情況。
不過(guò)，隨著交易技術(shù)及市場(chǎng)制度的發(fā)展，很多傳統(tǒng)上被認(rèn)為是場(chǎng)外交易的遠(yuǎn)期市場(chǎng)已經(jīng)越來(lái)越多地采用了主合約制度，交易雙方在格式化的主合約基礎(chǔ)上調(diào)整形成個(gè)性化的交易合同，這使得遠(yuǎn)期交易也帶有了一一定的標(biāo)準(zhǔn)化色彩，區(qū)分期貨交易與所謂 變相期貨交易成為監(jiān)管者面臨的技術(shù)難題。
二、金融遠(yuǎn)期合約與遠(yuǎn)期合約市場(chǎng)
金融遠(yuǎn)期合約是基礎(chǔ)的金融衍生產(chǎn)品。它是交易雙方在場(chǎng)外市場(chǎng)上通過(guò)協(xié)商，按約定價(jià)格(稱為“遠(yuǎn)期價(jià)格”)在約定的未來(lái)日期(交割日) 買(mǎi)賣(mài)某種標(biāo)的金融資產(chǎn)(或金融變量)的合約。由于采用了一對(duì)一交易的方式，交易事項(xiàng)可協(xié)商確定，較為靈活，金融機(jī)構(gòu)或大型工商企業(yè)通常利用遠(yuǎn)期交易作為風(fēng)險(xiǎn)管理手段。但是，非集中交易同時(shí)也帶來(lái)了搜索困難、交易成本較高、存在對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)等缺點(diǎn)。隨著遠(yuǎn)期市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，部分市場(chǎng)出現(xiàn)了專(zhuān)門(mén)的報(bào)價(jià)商，有助 于提高交易效率。
根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)劃分，常見(jiàn)的金融遠(yuǎn)期合約包括4個(gè)大類(lèi)。
(一)股權(quán)類(lèi)資產(chǎn)的遠(yuǎn)期合約
股權(quán)類(lèi)資產(chǎn)的遠(yuǎn)期合約包括單個(gè)股票的遠(yuǎn)期合約、一攬子股票的遠(yuǎn)期合約和股票價(jià)格指數(shù)的遠(yuǎn)期合約3個(gè)子類(lèi)。
(二)債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)的遠(yuǎn)期合約
債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)的遠(yuǎn)期合約主要包括定期存款單、短期債券、長(zhǎng)期債券、商業(yè)票據(jù)等固定收益證券的遠(yuǎn)期合約。
(三)遠(yuǎn)期利率協(xié)議
遠(yuǎn)期利率協(xié)議是指按照約定的名義本金，交易雙方在約定的未來(lái)日期交換支付浮動(dòng)利率和固定利率的遠(yuǎn)期協(xié)議。
(四)遠(yuǎn)期匯率協(xié)議
遠(yuǎn)期匯率協(xié)議是指按照約定的匯率，交易雙方在約定的未來(lái)日期買(mǎi)賣(mài)約定數(shù)量的某種外幣的遠(yuǎn)期協(xié)議。
由于遠(yuǎn)期交易與期貨交易極為相似，有關(guān)內(nèi)容將在期貨部分予以介紹。
目前，與我國(guó)證券市場(chǎng)直接相關(guān)的金融遠(yuǎn)期交易是全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的債券遠(yuǎn)期交易。該交易從2005年6月15日起開(kāi)始在全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心進(jìn)行，中心為市場(chǎng)參與者債券遠(yuǎn)期交易提供報(bào)價(jià)、交易和信息服務(wù)，并接受中國(guó)人民銀行的監(jiān)管。交易者可通過(guò)專(zhuān)線交易系統(tǒng)進(jìn)行電子交易，也可以通過(guò)電話、傳真等方式 自行詢價(jià)，確定交易。債券遠(yuǎn)期交易數(shù)額小為債券面額l0萬(wàn)元，交易單位為債券面額l萬(wàn)元。債券遠(yuǎn)期交易共有8 個(gè)期限品種，期限短為2天，長(zhǎng)為365天，其中7天品種為活躍。交易成員可在此區(qū)間內(nèi)自由選擇交易期限，不得展期。銀行間市場(chǎng)債券遠(yuǎn)期交易的推出， 為金融機(jī)構(gòu)債券組合管理、利率風(fēng)險(xiǎn)管理和結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品創(chuàng)新提供了基礎(chǔ)的衍生產(chǎn)品，也為將來(lái)在交易所市場(chǎng)恢復(fù)債券期貨交易積累了經(jīng)驗(yàn)，是一項(xiàng)具有重要意義的金融創(chuàng)新。為降低遠(yuǎn)期債券交易的違約風(fēng)險(xiǎn)，目前我國(guó)的交易規(guī)則還部分引進(jìn)了期貨的交易制度，允許交易雙方協(xié)商繳納一定數(shù)量的保證金。2007年，銀行間債券遠(yuǎn)期交易共達(dá)成l 238筆，成交金額為2 514.8億元，日均成交金額為l0·1億元，同比上升281.85%。
2007年9月，中國(guó)人 民銀行公布《遠(yuǎn)期利率協(xié)議業(yè)務(wù)管理規(guī)定》。遠(yuǎn)期利率協(xié)議是指交易雙方約定在未來(lái)某一日、交換協(xié)議期間內(nèi)一定名義本金基礎(chǔ)上分別以合同利率和參考利率計(jì)算的利息的金融合約。其中，遠(yuǎn)期利率協(xié)議的買(mǎi)方支付以合同利率計(jì)算的利息，賣(mài)方支付以參考利率計(jì)算的利息。遠(yuǎn)期利率協(xié)議的參考利率應(yīng)為經(jīng)中國(guó)人民銀行授權(quán)的全 國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心(以下簡(jiǎn)稱“交易中心”)等機(jī)構(gòu)發(fā)布的銀行間市場(chǎng)具有基準(zhǔn)性質(zhì)的市場(chǎng)利率或中國(guó)人民銀行公布的基準(zhǔn)利率，具體由交易雙方共同約定。全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)參與者中，具有做市商或結(jié)算代理業(yè)務(wù)資格的金融機(jī)構(gòu)可與其他所有市場(chǎng)參與者進(jìn)行遠(yuǎn)期利率協(xié)議交易，其他金融機(jī)構(gòu)可以與所有金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行遠(yuǎn) 期科率協(xié)議交易，非金融機(jī)構(gòu)只能與具有做市商或結(jié)算代理業(yè)務(wù)資格的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行以套期保值為目的的遠(yuǎn)期利率協(xié)議交易。遠(yuǎn)期利率協(xié)議交易既可以通過(guò)交易中心的交易系統(tǒng)達(dá)成，也可以通過(guò)電話、傳真等其他方式達(dá)成。根據(jù)全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心公布的數(shù)據(jù)，自2007年11月以來(lái)，人民幣遠(yuǎn)期利率協(xié)議的參考利率均 為Shibor，主要的遠(yuǎn)期品種為1M×4M、3M×6M、9M×12M等。目前工商銀行、中信銀行、匯豐銀行等在彭博系統(tǒng)上提供人民幣FRA報(bào)價(jià)，參考 利率為3個(gè)月期Shibor。
除此之外，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)和外匯投資者對(duì)外匯遠(yuǎn)期交易也不陌生。目前國(guó)內(nèi)主要外匯銀行均開(kāi)設(shè)遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)，同 時(shí)，在新加坡、我國(guó)香港等地，還廣泛存在著不交割的人民幣遠(yuǎn)期交易(人民幣NDFs)。這些工具為證券市場(chǎng)上從事跨境交易的投資者提供了規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的有效手段．
三、金融期貨合約與金融期貨市場(chǎng)
(一)金融期貨的定義和特征
1.金融期貨是期貨交易的一種。期貨交易是指交易雙方在集中的交易所市場(chǎng)以公開(kāi)競(jìng)價(jià)方式所進(jìn)行的期貨合約的交易。而期貨合約則是由交易雙方訂立的、約定在未來(lái)某日期按成交時(shí)約定的價(jià)格交割一定數(shù)量的某種商品的標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議。金融期貨合約的基礎(chǔ)工具是各種金融工具(或金融變量)，如外匯、債券、股票、股價(jià)指數(shù) 等。換言之，金融期貨是以金融工具(或金融變量)為基礎(chǔ)工具的期貨交易。
2.與金融現(xiàn)貨交易相比，金融期貨的特征具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
(1)交易對(duì)象不同。金融現(xiàn)貨交易的對(duì)象是某一具體形態(tài)的金融工具。通常，它是代表著一定所有權(quán)或債權(quán)關(guān)系的股票、債券或其他金融工具，而金融期貨交易的對(duì)象是金融期貨合約。金融期貨合約是由期貨交易，所設(shè)計(jì)的一種對(duì)指定金融工具的種類(lèi)、規(guī)格、數(shù)量、交收月份、交收地點(diǎn)都作出統(tǒng)一規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)化書(shū)面協(xié)議。
(2)交易目的不同。金融工具現(xiàn)貨交易的首要目的是籌資或投資，即為生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)籌集必要的資金，或?yàn)闀簳r(shí)閑置的貨幣資金尋找生息獲利的投資機(jī)會(huì)。金融期貨交易的主要目的是套期保值，即為不愿承擔(dān)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者提供穩(wěn)定成本的條件，從而保證生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的正常進(jìn)行。與現(xiàn)貨交易相似，也可以通過(guò)金融期 貨交易進(jìn)行套利、投機(jī)活動(dòng)，但通常后者具有更高的交易杠桿。
(3)交易價(jià)格的含義不同。金融現(xiàn)貨的交易價(jià)格是在交易過(guò)程中通過(guò)公開(kāi)競(jìng)價(jià)或協(xié)商議價(jià)形成的，這一價(jià)格是實(shí)時(shí)的成交價(jià)，代表在某一時(shí)點(diǎn)上供求雙方均能接受的市場(chǎng)均衡價(jià)格。金融期貨的交易價(jià)格也是在交易過(guò)程中形成的，但這一交易價(jià)格是對(duì) 金融現(xiàn)貨未來(lái)價(jià)格的預(yù)期，這相當(dāng)于在交易的同時(shí)發(fā)現(xiàn)了金融現(xiàn)貨基礎(chǔ)工具(或金融變量)的未來(lái)價(jià)格。因此·從這個(gè)意義上看，期貨交易過(guò)程也就是未來(lái)價(jià)格的發(fā)現(xiàn)過(guò)程。當(dāng)然，所謂價(jià)格發(fā)現(xiàn)并不是絕對(duì)的，學(xué)術(shù)界有很多證據(jù)表明，出于各種原因，期貨價(jià)格與未來(lái)的現(xiàn)貨價(jià)格之間可能存在一定偏離。
(4)交易 方式不同。金融工具現(xiàn)貨交易一般要求在成交后的幾個(gè)交易日內(nèi)完成資金與金融工具的全額結(jié)算，成熟市場(chǎng)中通常也允許進(jìn)行保證金買(mǎi)入或賣(mài)空，但所涉及的資金或證券缺口部分系由經(jīng)紀(jì)商出借給交易者，要收取相應(yīng)利息。期貨交易則實(shí)行保證金交易和逐日盯市制度，交易者并不需要在成交時(shí)擁有或借入全部資金或基礎(chǔ)金融工 具。
(5)結(jié)算方式不同。金融現(xiàn)貨交易通常以基礎(chǔ)金融工具與貨幣的轉(zhuǎn)手而結(jié)束交易活動(dòng)。而在金融期貨交易中，僅有極少數(shù)的合約到期進(jìn)行實(shí)物交收，絕大多數(shù)的期貨合約是通過(guò)做相反交易實(shí)現(xiàn)對(duì)沖而平倉(cāng)的。
3.作為一種標(biāo)準(zhǔn)化的遠(yuǎn)期交易，金融期貨交易與普通遠(yuǎn)期交易之間也存在以下區(qū)別：
(1)交易場(chǎng)所和交易組織形式不同。金融期貨必須在有組織的交易所進(jìn)行集中交易，而遠(yuǎn)期交易在場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行雙邊交易。
(2)交易的監(jiān)管程度不同。在世界各國(guó)，金融期貨交易至少要受到1 家以上的監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管，交易品種、交易者行為均須符合監(jiān)管要求，而遠(yuǎn)期交易則較少受到監(jiān)管。
(3)金融期貨交易是標(biāo)準(zhǔn)化交易，遠(yuǎn)期交易的內(nèi)容可協(xié)商確定。金融期貨交易中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量、合約時(shí)間、合約規(guī)模、交割安排、交易時(shí)間、報(bào)價(jià)方式、價(jià)格波動(dòng)限制、持倉(cāng)限額、保證金水平等內(nèi)容都由交易所明確規(guī)定，金融期貨合約具有顯著的標(biāo)準(zhǔn)化特征。而遠(yuǎn)期交易的具體內(nèi)容可由交易雙方協(xié)商決定，具有較大的 靈活性。
(4)保證金制度和每日結(jié)算制度導(dǎo)致違約風(fēng)險(xiǎn)不同。金融期貨交易實(shí)行保證金制度和每日結(jié)算制度，交易者均以交易所(或期貨清算公司)為交易對(duì)手，基本不用擔(dān)心交易違約。而遠(yuǎn)期交易通常不存在上述安排，存在一定的交易對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)。
(二)金融期貨的主要交易制度
金融期貨交易有一定的交易規(guī)則，這些規(guī)則是期貨交易正常進(jìn)行的制度保證，也是期貨市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制的外在體現(xiàn)。
1.集中交易制度。金融期貨在期貨交易所或證券交易所進(jìn)行集中交易。期貨交易所是專(zhuān)門(mén)進(jìn)行期貨合約買(mǎi)賣(mài)的場(chǎng)所，是期貨市場(chǎng)的核心，承擔(dān)著組織、監(jiān)督期貨交易的重要職能。
2.標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約和對(duì)沖機(jī)制。期貨合約是由交易所設(shè)計(jì)、經(jīng)主管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)后向市場(chǎng)公布的標(biāo)準(zhǔn)化合約。期貨合約設(shè)計(jì)成標(biāo)準(zhǔn)化的合約是為了便于交易雙方在合約到期前分別做一筆相反的交易進(jìn)行對(duì)沖，從而避免實(shí)物交收。實(shí)際上絕大多數(shù)的期貨合約并不進(jìn)行實(shí)物交割，通常在到期日之前即已平倉(cāng)。
3.保證金及其杠桿作用。為了控制期貨交易的風(fēng)險(xiǎn)和提高效率，期貨交易所的會(huì)員經(jīng)紀(jì)公司必須向交易所或結(jié)算所繳納結(jié)算保證金，而期貨交易雙方在成交后都要通過(guò)經(jīng)紀(jì)人向交易所或結(jié)算所繳納一定數(shù)量的保證金。由于期貨交易的保證金比率很低，因此有高度的杠桿作用，這一杠桿作用使套期保值者能用少量的資金為價(jià)值量很大 的現(xiàn)貨資產(chǎn)找到回避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的手段，也為投機(jī)者提供了用少量資金獲取盈利的機(jī)會(huì)。
4.結(jié)算所和無(wú)負(fù)債結(jié)算制度。結(jié)算所是期貨交易的專(zhuān)門(mén)清算機(jī) 構(gòu)，通常附屬于交易所，但又以獨(dú)立的公司形式組建。結(jié)算所實(shí)行無(wú)負(fù)債的每日結(jié)算制度，又稱逐日盯市制度，就是以每種期貨合約在交易日收盤(pán)前后1分鐘或幾 分鐘的平均成交價(jià)作為當(dāng)日結(jié)算價(jià)，與每筆交易成交時(shí)的價(jià)格作對(duì)照，計(jì)算每個(gè)結(jié)算所會(huì)員賬戶的浮動(dòng)盈虧，進(jìn)行隨市清算。由于逐日盯市制度以1個(gè)交易日為長(zhǎng) 的結(jié)算周期，對(duì)所有賬戶的交易頭寸按不同到期日分別計(jì)算，并要求所有的交易盈虧都能及時(shí)結(jié)算，從而能及時(shí)調(diào)整保證金賬戶，控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
5.限倉(cāng)制度。限倉(cāng)制度是交易所為了防止市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中和防范操縱市場(chǎng)的行為，而對(duì)交易者持倉(cāng)數(shù)量加以限制的制度。
6.大戶報(bào)告制度。大戶報(bào)告制度是交易所建立限倉(cāng)制度后，當(dāng)會(huì)員或客戶的持倉(cāng)量達(dá)到交易所規(guī)定的數(shù)量時(shí)，必須向交易所申報(bào)有關(guān)開(kāi)戶、交易、資金來(lái)源、交易動(dòng)機(jī)等情況，以便交易所審查大戶是否有過(guò)度投機(jī)和操縱市場(chǎng)行為，并判斷大戶交易風(fēng)險(xiǎn)狀況的風(fēng)險(xiǎn)控制制度。中 華 考 試 網(wǎng)
7.每日價(jià)格波動(dòng)限制及斷路器規(guī)則：為防止期貨價(jià)格出現(xiàn)過(guò)大的非理性變動(dòng)，交易所通常對(duì)每個(gè)交易時(shí)段允許的大波動(dòng)范圍作出規(guī)定，一旦達(dá)到漲(跌)幅限制，則高于(低于)該價(jià)格的多頭(空頭)委托無(wú)效。除此之外，還有的交易所規(guī)定了一系列漲跌幅限制，達(dá)到這些限幅之后交易暫停，十余分鐘后再恢復(fù)交易，目 的是給市場(chǎng)充分時(shí)間消化特定信息的影響。
除上述常規(guī)制度之外，期貨交易所為了確保交易安全，還規(guī)定了強(qiáng)行平倉(cāng)、強(qiáng)制減倉(cāng)、臨時(shí)調(diào)整保證金比例(金額)等交易規(guī)則，交易者在入市之前務(wù)必透徹掌握相關(guān)規(guī)定。
(三)金融期貨的種類(lèi)
按基礎(chǔ)工具劃分，金融期貨主要有3種類(lèi)型：外匯期貨、利率期貨、股權(quán)類(lèi)期貨。另外，芝加哥期貨交易所還開(kāi)設(shè)有互換的期貨，芝加哥商業(yè)交易所開(kāi)設(shè)有消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)期貨(該交易所將其歸類(lèi)為利率期貨)和房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)期貨。鑒于這些品種較為少見(jiàn)，本書(shū)不作專(zhuān)門(mén)介紹。
1.外匯期貨。外匯期貨又稱貨幣期貨，是以外匯為基礎(chǔ)工具的期貨合約，是金融期貨中先產(chǎn)生的品種，主要用于規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)。
外匯期貨交易自1972年在芝加哥商業(yè)交易所(CME)所屬的國(guó)際貨幣市場(chǎng)(IMM)率先推出后得到了迅速發(fā)展。以CME為例，上市品種不僅包括以美元 標(biāo)價(jià)的外幣期貨合約(如歐元期貨、日元期貨、瑞士法郎期貨、英鎊期貨等)，還包括外幣對(duì)外幣的交叉匯率期貨(如歐元對(duì)日元、歐元對(duì)英鎊、歐元對(duì)瑞士法郎等等)以及CME自行開(kāi)發(fā)的美元指數(shù)期貨(CME.S INDEX)。2005年，CME推出了以美元、日元、歐元報(bào)價(jià)和現(xiàn)金結(jié)算的人民幣期貨及期貨期權(quán)交易，不過(guò)，由于人民幣匯率并未完全實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化。這些產(chǎn)品的交易并不活躍。
2.利率期貨。利率期貨是繼外匯期貨之后產(chǎn)生的又一個(gè)金融期貨類(lèi)別，其基礎(chǔ)資產(chǎn)是一定數(shù)量的與利率相關(guān)的某種金融工具，主要是各類(lèi)固定收益金融工具。利率期貨主要是為了規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)而產(chǎn)生的。固定利率有價(jià)證券的價(jià)格受到現(xiàn)行利率和預(yù)期利率的影響，價(jià)格變化與利率變化一般呈反向關(guān)系。
1975年lo月，利率期貨產(chǎn)生于美國(guó)芝加哥期貨交易所(CBOT)，雖然比外匯期貨晚了3年，但其發(fā)展速度與應(yīng)用范圍都遠(yuǎn)較外匯期貨來(lái)得迅速和廣泛。利率期貨品種主要包括：
(1)債券期貨。以國(guó)債期貨為主的債券期貨是各主要交易所重要的利率期貨品種。我國(guó)曾經(jīng)短暫開(kāi)展過(guò)國(guó)債期貨交易試點(diǎn)。1992年12月l8 日，上海證券交易所開(kāi)辦國(guó)債期貨交易，并于l993年lo月25日向社會(huì)公眾開(kāi)放，此后，深圳證券交易所、北京商品交易所也向社會(huì)推出了國(guó)債期貨交易。國(guó)債期貨推出后，受到市場(chǎng)的廣泛歡迎，但是，由于現(xiàn)貨市場(chǎng)所存在的固有缺陷以及期貨交易規(guī)則的不完善，引發(fā)了以“3·27國(guó)債期貨事件”為代表的大量風(fēng)險(xiǎn)事 件，造成市場(chǎng)秩序紊亂。1995年5月17日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)決定暫停國(guó)債期貨試點(diǎn)，至今仍未恢復(fù)。
(2)主要參考利率期貨。在國(guó)際金融市場(chǎng)上， 存在若干重要的參考利率，它們是市場(chǎng)利率水平的重要指標(biāo)，同時(shí)也是金融機(jī)構(gòu)制定利率政策和設(shè)計(jì)金融工具的主要依據(jù)。除國(guó)債利率外，常見(jiàn)的參考利率包括倫敦銀行間同業(yè)拆放利率(LIBOR)、香港銀行間同業(yè)拆放利率(HIBOR)、歐洲美元定期存款單利率、聯(lián)邦基金利率等等。為方便金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行利率風(fēng)險(xiǎn)管理，有關(guān)期貨交易所推出了采用這些利率的固定收益工具為基礎(chǔ)資產(chǎn)的期貨合約，表5—1列出了代表性的期貨合約品種。
除表5-1列出的合約品種外，歐洲交易所、我國(guó)臺(tái)灣期貨交易所等有短期商業(yè)票據(jù)期貨，CME甚至有消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)(CPI)期貨等利率期貨合約。
3.股權(quán)類(lèi)期貨。股權(quán)類(lèi)期貨是以單只股票、股票組合或者股票價(jià)格指數(shù)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的期貨合約。
(1)股票價(jià)格指數(shù)期貨。股票價(jià)格指數(shù)期貨即是以股票價(jià)格指數(shù)為基礎(chǔ)變量的期貨交易，是為適應(yīng)人們控制股市風(fēng)險(xiǎn)，尤其是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的需要而產(chǎn)生的。股票價(jià)格指數(shù)期貨的交易單位等于基礎(chǔ)指數(shù)的數(shù)值與交易所規(guī)定的每點(diǎn)價(jià)值之乘積，采用現(xiàn)金結(jié)算。
1982年，美國(guó)堪薩斯期貨交易所(KCBT)首先推出價(jià)值線指數(shù)期貨，此后全球股票價(jià)格指數(shù)期貨品種不斷涌現(xiàn)，幾乎覆蓋了所有的基準(zhǔn)指數(shù)。其中比較重 要的有：芝加哥商業(yè)交易所的標(biāo)準(zhǔn)普爾股票價(jià)格指數(shù)期貨系列、紐約期貨交易‘所的紐約證券交易所綜合指數(shù)期貨系列、芝加哥期貨交易所的道一瓊斯指數(shù)期貨系列、倫敦國(guó)際金融期權(quán)期貨交易的金融時(shí)報(bào)證券交易所l00種股票價(jià)格指數(shù)期貨系列、新加坡期貨交易所的日經(jīng)225指數(shù)期貨、中國(guó)香港交易所的恒生指數(shù)期貨 (見(jiàn)表5—2)、中國(guó)臺(tái)灣證券交易所的臺(tái)灣股票指數(shù)期貨等。
2006年9月8日，中國(guó)金融期貨交易所正式成立，計(jì)劃推出以滬深300指數(shù)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的首個(gè)中國(guó)內(nèi)地股票價(jià)格指數(shù)期貨，并于2006年l0 月開(kāi)始了仿真類(lèi)易。新加坡奕易所(sGx≥于2006年9月5日推出以新華富時(shí)50指數(shù)為基礎(chǔ)變量的全球首個(gè)中國(guó)A股指數(shù)期貨。
(2)單只股票期貨。單只股票期貨是以單只股票作為基礎(chǔ)工具的期貨，買(mǎi)賣(mài)雙方約定，以約定的價(jià)格在合約到期日買(mǎi)賣(mài)規(guī)定數(shù)量的股票。事實(shí)上，股票期貨均實(shí)行現(xiàn)金交割，買(mǎi)賣(mài)雙方只需要按規(guī)定的合約乘數(shù)乘以價(jià)差，盈虧以現(xiàn)金方式進(jìn)行交割。為防止操縱市場(chǎng)行為，并不是所有上市交易的股票均有期貨交易，交易所通常會(huì)選取流通盤(pán)較 大、交易比較活躍的股票推出相應(yīng)的期貨合約，并且對(duì)投資者的持倉(cāng)數(shù)量進(jìn)行限制。以香港交易所為例，目前有42只上市股票有期貨交易。
(3)股票組合的期貨。股票組合的期貨是金融期貨中新的一類(lèi)，是以標(biāo)準(zhǔn)化的股票組合為基礎(chǔ)資產(chǎn)的金融期貨，芝加哥商業(yè)交易所(CME) 基于美國(guó)證券交易所交易所交易基金(ETF)的期貨具代表性。目前，有3只交易所交易基金的期貨在CME上市交易(見(jiàn)表5—3)。
(四)滬深300股指期貨(2010年1月12日)
1，滬深300股指期貨合約
滬深300指數(shù)是由中證指數(shù)有限責(zé)任公司編制的流通市值加權(quán)型指數(shù)，該公司系由上海證券交易所和深圳證券交易所共同出資設(shè)立，之所以選擇滬深300指數(shù)作為中國(guó)金融期貨交易所首個(gè)股票指數(shù)期貨標(biāo)的，主要考慮以下三個(gè)方面：
第一，滬深300指數(shù)市場(chǎng)覆蓋率高，主要成分股權(quán)重比較分散，有利于防范指數(shù)操縱行為
第二，滬深300指數(shù)成分股涵蓋能源，原材料，工業(yè)，可選消費(fèi)，主要消費(fèi)，健康護(hù)理等10個(gè)行業(yè)，各行業(yè)公司流通市值覆蓋相對(duì)均衡，使得該指數(shù)能夠較好地對(duì)抗行業(yè)的周期性波動(dòng)。
第三，滬深300指數(shù)的編制吸收了國(guó)際市場(chǎng)成熟的指數(shù)編制理念，采用自由流通股本加權(quán)，分級(jí)靠檔，樣本調(diào)整緩沖區(qū)等先進(jìn)技術(shù)，具有較強(qiáng)的市場(chǎng)代表性和較高的可投資性，有利于市場(chǎng)功能發(fā)揮和后續(xù)產(chǎn)品創(chuàng)新
合約乘數(shù)定為每點(diǎn)300元人民幣，也就是說(shuō)，假設(shè)期貨報(bào)價(jià)為3000點(diǎn)，則每張合約名義金額為3000*300=900，000元人民幣。
2，股指期貨投資者適當(dāng)性原則
3，交易規(guī)則
(1)分類(lèi)編碼
(2)保證金
(3)競(jìng)價(jià)交易
(4)結(jié)算價(jià)
(5)漲跌幅限制
(6)持倉(cāng)限額和大戶報(bào)告制度
(7)若干重要風(fēng)險(xiǎn)控制手段。
(五)金融期貨的基本功能
金融期貨具有4項(xiàng)基本功能：套期保值功能、價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能、投機(jī)功能和套利功能。
1.套期保值功能。套期保值是指通過(guò)在現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)建立相反的頭寸，從而鎖定未來(lái)現(xiàn)金流的交易行為。
(1)套期保值原理。期貨交易之所以能夠套期保值，其基本原理在于某一特定商品或金融工具的期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格受相同經(jīng)濟(jì)因素的制約和影響，從而它們的變動(dòng)趨勢(shì)大致相同;而且，現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格在走勢(shì)上具有收斂性，即當(dāng)期貨合約臨近到期日時(shí)，現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格將逐漸趨同。因此，若同時(shí)在現(xiàn)貨市場(chǎng)和期 貨市場(chǎng)建立數(shù)量相同、方向相反的頭寸，則到期時(shí)不論現(xiàn)貨價(jià)格上漲或是下跌，兩種頭寸的盈虧恰好抵消，使套期保值者避免承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)損失。
(2)套期保值的基本做法。套期保值的基本做法是：在現(xiàn)貨市場(chǎng)買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出某種金融工具的同時(shí)，做一筆與現(xiàn)貨交易品種、數(shù)量、期限相當(dāng)?shù)较蛳喾吹钠谪浗灰?，以期在未?lái)某一時(shí)間通過(guò)期貨合約的對(duì)沖，以一個(gè)市場(chǎng)的盈利來(lái)彌補(bǔ)另一個(gè)市場(chǎng)的虧損，從而規(guī)避現(xiàn)貨價(jià)梅變動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)保值的目的。套期保值的基本類(lèi)型有兩 種：一是多頭套期保值，是指持有現(xiàn)貨空頭(如持有股票空頭者)的交易者擔(dān)心將來(lái)現(xiàn)貨價(jià)格上漲(如股市大盤(pán)上漲)而給自己造成經(jīng)濟(jì)損失，于是買(mǎi)入期貨合約(建立期貨多頭)。若未來(lái)現(xiàn)貨價(jià)格果真上漲，則持有期貨頭寸所獲得的盈利正好可以彌補(bǔ)現(xiàn)貨頭寸的損失。二是空頭套期保值，是指持有現(xiàn)貨多頭(如持有股票多 頭)的交易者擔(dān)心未來(lái)現(xiàn)貨價(jià)格下跌，在期貨市場(chǎng)賣(mài)出期貨合約(建立期貨空頭)，當(dāng)現(xiàn)貨價(jià)格下跌時(shí)以期貨市場(chǎng)的盈利來(lái)彌補(bǔ)現(xiàn)貨市場(chǎng)的損失。
期貨交易的對(duì)象是標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，因此套期保值者很可能難以找到與現(xiàn)貨頭寸在品種、期限、數(shù)量上均恰好匹配的期貨合約。如果選用替代合約進(jìn)行套期保值操作，則并不能完全鎖定未來(lái)現(xiàn)金流，由此帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)稱為基差風(fēng)險(xiǎn)。
見(jiàn)課本166頁(yè)的例題
如果有投資者擁有較多資金欲投資于股票現(xiàn)貨，又擔(dān)心建倉(cāng)期內(nèi)大盤(pán)出現(xiàn)非預(yù)期大幅上漲導(dǎo)致建倉(cāng)成本過(guò)高，也可以采取多頭套期保值，即在期貨上建立相應(yīng)多頭頭寸，利用期貨盈余抵消現(xiàn)貨成本上升的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，在現(xiàn)實(shí)中，投資者更多是利用股指期貨對(duì)投資組合的貝塔系數(shù)進(jìn)行修正。
2.價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是指在一個(gè)公開(kāi)、公平、高效、競(jìng)爭(zhēng)的期貨市場(chǎng)中，通過(guò)集中競(jìng)價(jià)形成期貨價(jià)格的功能。期貨價(jià)格具有預(yù)期性、連續(xù)性和權(quán)威性的特點(diǎn)，能夠比較準(zhǔn)確地反映出未來(lái)商品價(jià)格的變動(dòng)趨勢(shì)。期貨市場(chǎng)之所以具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，是因?yàn)槠谪浭袌?chǎng)將眾多影響供求關(guān)系的因素集中于交易所內(nèi)，通過(guò)買(mǎi)賣(mài)雙方公開(kāi)競(jìng)價(jià)，集中轉(zhuǎn) 化為一個(gè)統(tǒng)一的交易價(jià)格。這一價(jià)格一旦形成，立即向世界各地傳播，并影響供求關(guān)系，從而形成新的價(jià)格。如此循環(huán)往復(fù)，使價(jià)格不斷趨于合理。
因?yàn)槠谪泝r(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的走勢(shì)基本一致并逐漸趨同，所以今天的期貨價(jià)格可能就是未來(lái)的現(xiàn)貨價(jià)格，這一關(guān)系使世界各地的套期保值者和現(xiàn)貨經(jīng)營(yíng)者都利用期貨價(jià)格來(lái)衡量相關(guān)現(xiàn)貨商品的近、遠(yuǎn)期價(jià)格發(fā)展趨勢(shì)，利用期貨價(jià)格和傳播的市場(chǎng)信息來(lái)制定各自的經(jīng)營(yíng)決策。這樣，期貨價(jià)格成了世界各地現(xiàn)貨成交價(jià)的基礎(chǔ)。當(dāng)然，期 貨價(jià)格并非時(shí)時(shí)刻刻都能準(zhǔn)確地反映市場(chǎng)的供求關(guān)系，但這一價(jià)格克服了分散、局部的市場(chǎng)價(jià)格在時(shí)間上和空間上的局限性，具有公開(kāi)性、連續(xù)性、預(yù)期性的特點(diǎn)。應(yīng)該說(shuō)它比較真實(shí)地反映了一定時(shí)期世界范圍內(nèi)供求關(guān)系影響下的商品或金融工具的價(jià)格水平。
價(jià)格發(fā)現(xiàn)并不意味著期貨價(jià)格必然等于未來(lái)的現(xiàn)貨價(jià)格，正好相反，多數(shù)研究表明，期貨價(jià)格不等于未來(lái)現(xiàn)貨價(jià)格才是常態(tài)。由于資金成本、倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用、現(xiàn)貨持有便利等因索的影響，理論上說(shuō)，期貨價(jià)格要反映現(xiàn)貨的持有成本，即便現(xiàn)貨價(jià)格不變，期貨價(jià)格也會(huì)與之存在差異。
3.投機(jī)功能。與所有有價(jià)證券交易相同，期貨市場(chǎng)上的投機(jī)者也會(huì)利用對(duì)未來(lái)期貨價(jià)格走勢(shì)的預(yù)期進(jìn)行投機(jī)交易，預(yù)計(jì)價(jià)格上漲的投機(jī)者會(huì)建立期貨多頭，反之則建立空頭。投機(jī)者的存在對(duì)維持市場(chǎng)流動(dòng)性具有重大意義，當(dāng)然，過(guò)度的投機(jī)必須受到限制。
與現(xiàn)貨市場(chǎng)投機(jī)相比較，期貨市場(chǎng)投機(jī)有兩個(gè)重要區(qū)別：一是目前我國(guó)股票市場(chǎng)實(shí)行T+1清算制度，而期貨市場(chǎng)是T+0，可以進(jìn)行日內(nèi)投機(jī);二是期貨交易的保證金制度導(dǎo)致期貨投機(jī)具有較高的杠桿率，盈虧相應(yīng)放大，具有更高的風(fēng)險(xiǎn)性。
例：股票指數(shù)期貨投機(jī)。
2009年3月18日，滬深300指數(shù)開(kāi)盤(pán)報(bào)價(jià)為2335.42點(diǎn)，9月份仿真期貨合約開(kāi)盤(pán)價(jià)為2648點(diǎn)，若期貨投機(jī)者預(yù)期當(dāng)日期貨報(bào)價(jià)將上漲，開(kāi)盤(pán)即多頭開(kāi)倉(cāng)，并在當(dāng)日高價(jià)2748.6點(diǎn)迸行平倉(cāng)，則當(dāng)日即實(shí)現(xiàn)盈利為[(2748.6—2648)×300=]30 180元。
若期貨公司要求的初始保證金等于交易所規(guī)定的低交易保證金10%，則該策略投入資金為[2648 x 300×10%=]79 440元。
日收益率為(30 180/79 440一)38%
4.套利功能。套利的理論基礎(chǔ)在于經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一價(jià)定律，即忽略交易費(fèi)用的差異，同一商品只能有一個(gè)價(jià)格。嚴(yán)格意義上的期貨套利是指利用同一合約在不同市場(chǎng)上可能存在的短暫價(jià)格差異進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)，賺取差價(jià)，成為跨市場(chǎng)套利。行業(yè)內(nèi)通常也根據(jù)不同品種、不同期限合約之間的比價(jià)關(guān)系進(jìn)行雙向操作，分別稱為跨品種套 利和跨期限套利，但其結(jié)果不一定可靠。對(duì)于股價(jià)指數(shù)等品種，還可以和成分股現(xiàn)貨聯(lián)系起來(lái)進(jìn)行指數(shù)套利。期貨套利機(jī)制的存在對(duì)于提高金融市場(chǎng)的有效性具有重要意義。
例：不付紅利股票的期貨套利。
設(shè)某殷票報(bào)價(jià)為30元，該股票在2年內(nèi)不發(fā)放任何股利。者2年期期貨報(bào)價(jià)為35元(出于舉例方便考慮，現(xiàn)實(shí)中基本上不存在2年期期貨合約)，則可進(jìn)行如下套利：
按5%年利率借人3 000元資金，并購(gòu)買(mǎi)1 000股該股票，同時(shí)賣(mài)出1 000股1年期期貨。2年后，期貨合約交割獲得現(xiàn)金3 500元，償還貸款本息[3 000×(1+0.05)2=]3 307.5元，盈利為192.5元。
四、金融互換交易
互換是指兩個(gè)或兩個(gè)以上的當(dāng)事人按共同商定的條件，在約定的時(shí)間，內(nèi)定期交換現(xiàn)金流的金融交易，可分為貨幣互換、利率互換、股權(quán)互換
信用互換等類(lèi)別。從交易結(jié)構(gòu)上看，可以將互換交易視為一系列遠(yuǎn)期交易的組合。自1981年美國(guó)所羅門(mén)兄弟公司為IBM和世界銀行辦理首筆美元與馬克和瑞士法郎之間的貨幣互換業(yè)務(wù)以來(lái)，互換市場(chǎng)的發(fā)展非常迅猛，目前，按名義金額計(jì)算的互換交易已經(jīng)成為大的衍生交易品種。
2006年1月24日，中國(guó)人民銀行發(fā)布了《關(guān)于開(kāi)展人民幣利率互換交易試點(diǎn)有關(guān)事宜的通知》，批準(zhǔn)在全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心開(kāi)展人民幣利率互換交易試點(diǎn)。2008年1月18日，中國(guó)人民銀行發(fā)布《關(guān)于開(kāi)展人民幣利率互換業(yè)務(wù)有關(guān)事宜的通知》，同時(shí)廢止《關(guān)于開(kāi)展人民幣利率互換交易試點(diǎn)有關(guān)事宜的通知》。人民幣利率互換是指交易雙方約定在未來(lái)的一定期限內(nèi)，根據(jù)約定的人民幣本金和利率計(jì)算利息并進(jìn)行利息交換的金融合約。通知規(guī)定，利率互換的參考利率 應(yīng)為經(jīng)中國(guó)人民銀行授權(quán)的全國(guó)銀行問(wèn)同業(yè)拆借中心等機(jī)構(gòu)發(fā)布的銀行間市場(chǎng)具有基準(zhǔn)性質(zhì)的市場(chǎng)利率或經(jīng)中國(guó)人民銀行公布的基準(zhǔn)利率。
《關(guān)于開(kāi)展 人民幣利率互換交易試點(diǎn)有關(guān)事宜的通知》發(fā)布當(dāng)天，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和中國(guó)光大銀行完成首筆交易，協(xié)議的名義本金為50億元人民幣、期限l0年、中國(guó)光大銀行 支付2.95%的固定利率、國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行支付1年期定期存款利率(浮動(dòng)利率)。以這項(xiàng)利率互換為例，人民幣利率互換交易結(jié)構(gòu)可用描述。
互換交易的主要用途：是改變交易者資產(chǎn)或負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)(比如利率或匯率結(jié)構(gòu))，從而規(guī)避相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。比如說(shuō)，上例中，如果國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行發(fā)放了50億元 l0年期固定利率按揭貸款，則通過(guò)互換交易，就可以將貸款收益轉(zhuǎn)化為浮動(dòng)利率，與其存款利率結(jié)構(gòu)相匹配，在市場(chǎng)利率上升情況下，可以規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。
目前，中國(guó)外匯交易中心人民幣利率互換參考利率包括上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor，含隔夜、1周、3個(gè)月期等品種)、國(guó)債回購(gòu)利率(7 夭)、1年期定期存款利率，互換期限從7天到3年，交易雙方可協(xié)商確定付息頻率、利率重置期限、計(jì)息方式等合約條款。
自2006年2月9日人民幣利率互換交易試點(diǎn)以來(lái)，截至2008年12月31日，利率互換累計(jì)成交6 121筆，名義本金總額累計(jì)6 664.1億元，中國(guó)外匯交易中心各年度交易數(shù)據(jù)。
在2007年以來(lái)發(fā)生的全球性金融危機(jī)當(dāng)中，導(dǎo)致大量金融機(jī)構(gòu)陷入危機(jī)的重要一類(lèi)衍生金融產(chǎn)品是信用違約互換(CDS)?；镜男庞眠`約互換涉及兩 個(gè)當(dāng)事人，雙方約定以某一信用工具為參考，一方向另一方出售信用保護(hù)，若參考工具發(fā)生規(guī)定的信用違約事件，則信用保護(hù)出售方必須向購(gòu)買(mǎi)方支付賠償。 2008年7月9日，美聯(lián)儲(chǔ)統(tǒng)計(jì)研究部副主任帕金森(P-M.Parkinson)在向美國(guó)國(guó)會(huì)參議院作證時(shí)指出，信用違約互換的場(chǎng)外交易特征以及過(guò)快的增長(zhǎng)速度是導(dǎo)致信用危機(jī)放大的重要原因。據(jù)國(guó)際清算銀行(BIS)統(tǒng)計(jì)，2007年年中，全球CDS名義總金額高達(dá)58萬(wàn)億美元，是2006年同期的2 倍。
CDS交易的危險(xiǎn)來(lái)自3個(gè)方面：第一，具有較高的杠桿性。信用保護(hù)買(mǎi)方只需要支付少量保費(fèi)，多可以獲得等于名義金額的賠償(參考品發(fā)行人破產(chǎn)時(shí))，一旦參考品信用等級(jí)出現(xiàn)微小變化，CDS保費(fèi)價(jià)格就會(huì)劇烈波動(dòng)。例如，在各種國(guó)債CDS中，名義金額居首位的西班牙國(guó)債CDS，其保護(hù)價(jià)格在 2007年9月初僅為47基點(diǎn)，意味著價(jià)值l 000萬(wàn)美元的西班牙l0年期國(guó)債的保費(fèi)僅4.7萬(wàn)美元，杠桿倍數(shù)超過(guò)200倍，而到了lo月份，該價(jià)格曾高達(dá)到ll2基點(diǎn)，信用保護(hù)的賣(mài)方若在此時(shí)平 倉(cāng)，將遭致巨大虧損。第二，由于信用保護(hù)的買(mǎi)方并不需要真正持有作為參考的信用工具(常見(jiàn)的有按揭貸款、按揭支持證券、各國(guó)國(guó)債及公司債券或者債券組合、債券指數(shù))，因此，特定信用工具可能同時(shí)在多起交易中被當(dāng)作CDS 的參考，有可能極大地放大風(fēng)險(xiǎn)敞口總額，在發(fā)生危機(jī)時(shí)，市場(chǎng)往往恐慌性地高估涉險(xiǎn)金額。作為一個(gè)例子，雷曼兄弟公司宣布破產(chǎn)時(shí)，以其債券作為參考的信用保護(hù)名義金額曾被市場(chǎng)高估到4 000億美元，引起極大恐慌。第三，由于場(chǎng)外市場(chǎng)缺乏充分的信息披露和監(jiān)管，交易者并不清楚自己的交易對(duì)手卷人了多少此類(lèi)交易，因此，在危機(jī)期間，每起信用事件的發(fā)生都會(huì)引起市場(chǎng)參與者的相互猜疑，擔(dān)心自己的交易對(duì)手因此倒下從而使自己的敞口頭寸失去著落。